超人旗艦

長和向來以防守抗跌見稱，除能源、港口外，其餘板塊皆屬弱週期行業。不知是早著先機定好彩，近年中港資產減至一成，照理受貿戰影響有限，但股價卻明顯跑輸，被同系的長建電能比下去。

之前兩篇文提過4G/5G怎樣拖垮數碼通和中移動，這方面和黃股東應不陌生，泵水數以千億搞3G，耗時十年才賺錢，盈利缺口靠其他業務補足，拆東牆補西牆的度日。5G競賽剛開始，歐洲逾半國家仍未分配頻譜，3集團作為龍頭之一，勢必陷入燒錢期，2018年3集團的資本開支便按年大增1.3倍至187億，佔收入23%，比中移動還要高，最近加碼收購埋Windtre，不知是福是禍。年報在這方面著墨太少，完全無提將來的投資籃圖，難以釋除投資者疑慮，畢竟電訊板塊舉足輕重，佔總資產和EBITDA約25%。

中國在貿戰上開始反擊，無放軟手腳，有心理準備場面變更血腥，刀刀見骨。近十年的牛市變很短，好好的行一兩年又突然死亡，遇著這種狼市更要守鐵一般的紀律，升市不追價，反正隔不久又有低吸機會，等跌市才入場撿屍，做定功課找目標，跌到價就大啖咬落去。如果下下三萬幾點先大手買，大概捱兩棍就信心崩潰，最後又換來股票呃人四隻字。

貴價茶記

太興上市，令人想到昔日的翠華，靠著一個奶油豬打響名堂，股價最高見過5.6，現價0.69，十分唏噓。納空租事件和管理層權鬥姑且不談，純看經營狀況，人均消費約80元，比大家樂38元高一大截，單價更高不代表盈利能力強，利潤率只有4.4%，比大家樂大快活還要低，收得$67一個焗豬扒飯利潤仍低水，實在講不過去。

2012上市時人工和租金佔收入25%跟12%，之後越演越烈，到現在佔31%、18%，只有食材成本控制得宜，維持30%左右。一年間引入五個新品牌，大量增加人手導致人工高漲，選址集中在市區旺舖，租金加幅無譜，落如此重本帶來的收入卻不如預期，令利潤率不斷收窄，管理層話新品牌一般要六個月才收支平衡，且看日後會否好轉。依我看來翠華的確旺場，尤其晚市，坐無虛席，有時無厘頭到早市都要排隊，好食得咁緊要。不過眼見才三分真，認真拿份年報看瑕疵就浮現，不如想像中咁好賺。太興同走貴價路線，處處有翠華影子，希望不會步它後塵。

美國繼續欲擒故縱，轉頭又會話貿戰快解決，目的就想中國同意辛辣的協議條款，中方堅守立場無錯，太不公平無理由要簽，反正五千億貨品的關稅是加定的了。一間華為倒下還有千萬間中資企業賺美國錢，年年貿易逆差的不是中國，邊打邊談邊賺錢，無必要玉石俱焚。外圍經濟、政府樓策、失業率這些因素比送中條例更能影響樓市，內地客可能佔二手樓的幾%成交，未有主導作用。

blog的價值

人人都能做KOL的時代，專欄評論變得愈不值錢，有人話劣貨充斥反而顯得"好野"更值錢，那真的要好到出類拔萃，否則一樣會被洪水淹沒。寫blog多少要有興趣支撐，若只求人氣名利大概一年半載就無動力了，對寫足十年八年的網友真的萬二分佩服，自問自己也做不到，亦勉勵剛開網誌的朋友不要因為少人看就低估自己字裡行間的威力，我已無數次看別人文章而有所啟發，出名不出名也好。

blog無太多包袱，天南地北暢所欲言，好就讚衰就鬧，一眾blogger涉及的話題很廣，美股、債券、外地樓等，大開眼界，補主流傳媒的不足。不止財經，也有講生活講人生，雖然報紙財經網日日十篇八篇專欄更新，執筆的又是大學教授、CEO，陣容強大，但多數一板一眼的談經濟財經，文章比較無溫度，加上身處大眾傳媒平台，言論難免避重就輕，不敢講太到肉。blog可能就贏在夠接地氣，因此永遠有它的存在價值，正如鮑參翅肚不是人人識欣賞，但簡單地道的牛腩河卻人人愛。

太太預產期在7月，作為新手爸爸，什麼都要由頭學，很怕出錯。可以預見將來出文次數一定不會似而家咁頻密，或者一頭半個月才一篇，但我不會想封筆，留個地方日後可以發下牢騷。

港鐵回報率低嗎？

股東會被問到賺大錢仍加價，馬時亨解釋基本業務的股東回報率只是6.8%，比其他公用事業低。這個數純粹將扣除物業重估的利潤除以股東權益，驟眼看頗低，不到雙位數，但很多隱性收益未有反映在年報上，譬如租賃收入47億，投資物業估值820億，租金回報率5.7%，物業價值顯然被低估。另外，港鐵擁有1470間車站商店，租金收入44億，但年報只以二十多億的固定資產來入帳，未反映舖位市值。雖然物業發展利潤日漸減少，但始終離不開地產，能夠一舖養三代，試問別的公用股有這個福利嗎？自2010年引入可加可減機制，除17年凍結過票價外，基本上年年加，變只加不減，累計加幅約30%。

在港做公用普遍好賺，否則不會牛股輩出，只是講到加減價的敏感議題個個都詐傻扮懵。港燈上市時搞了三百多億商譽出來，扣掉後實際股本回報率達30%，一門生意每年30厘回報去哪裡找？業務性質穩，銀行願大量借貸，杠杆效應明顯，准許回報被放大好幾倍，電能減剩33.3%走寶了。

載通算裡面較為遜色，長期失勢於港鐵，巴士載客量市佔率從2000年40%跌至現在30%。加價上亦相當克制，九巴2010以來三次加價，累積加幅13%，比港鐵低，照理巴士公司經營環境更嚴峻，要呻窮應該是它們先吧？

股王你還好嗎？

沒想到要為大家樂特意寫一篇，以往它跟大快活維他奶並列，一門三傑，近年開始走下坡，不確定這趨勢是短期抑或長期，若是短期那現在就是千載難逢的買入時機，目前股息率6%，高息股的一員。綜觀過去派息紀錄，撇除特別息大抵能維持平穩向上趨勢，近幾年派息比率谷到過100%，不可能持續，減到四五厘才合理。

餐飲業興走多品牌路線，像大家樂引入THE CUP、丼丼亭、上海姥姥，翠華則有廿一堂、千羽堂和花盛等等，改弦更張重新出發。維他奶也有推鈣思寶，試圖變得更健康，核心仍是家傳戶曉的維他，誠如巴菲特所講，一個強大品牌勝過一百個雜牌。這種策略確有效用，大家樂的休閒餐飲增速理想，掩蓋褪色的大家樂、一粥麵品牌。近年消費習慣明顯生變，尤其一眾外賣平台冒起，外賣比例提高，今天食中菜、明天日本菜、後天泰國菜，非常方便，選擇變多也意味著競爭加劇，被淘汰得更快。面對人工、租金、食材三高問題，做食肆偷工減料在所難免，焗豬扒飯不知縮水多少，兩塊變一塊，厚切變薄上，這樣便要承擔失客風險，迫使很多人寧多付十元八塊也要食好一點。

內地業務暫佔15%生意額，看過幾份餐飲股年報，不約而同的談到經營困難。合興經營吉野家和冰雪皇后，它的財報最實在，點出餐飲業跟外賣平台的角力，市場被美團和餓了麼兩大巨頭壟斷，抽佣比例越來越高，一般介乎單價的20-30%，像大家樂的毛利率才12%，照原價肯定要蝕本，但提價太多又失卻平民快餐的本質，真的矛盾一生。雖然派息吸引，業務防守力強，還是暫列觀察名單。

講下大市，貿戰持續發酵，反覆下跌，兩萬七就開始入市，每跌千點入5%，還有1/3現金可以用，現金用完仍未見底，應是恐慌混亂期，酌減些公用股再買。很多人受不了這種消極撈底，我也不想，回看近年股市底位，萬一、萬六、萬八、兩萬五，老實講就算給我10%誤差空間都無法子估得中，既然如此亦無謂估，免得笑死人笑死自己。組合添置些收息股有其功用，每年增潤幾%現金，配合個人收入，幾年下來就累積不少資金，熊市不是年年有，通常也是隔幾年才一次大調整，這時的現金就大派用場。對比有些人抱一舖搏大的急功近利心態，甚至負債纍纍，日日盯著價格上落緊緊張張。若能做到以守待變以逸代勞，心理質素已贏一半，講到尾投資就考EQ嘛。

迷失的中移動

承接上篇，再講些失望收息股，中移的殺傷力實在不亞於匯豐，長情股東大概也不想提，過去十年彷彿落入異次元空間。回看它的派息紀錄，轉折點發生在2013財年，盈利上市以來首次倒退，派息也隨之縮減，禍首是4G投資，資本開支比上年度大增五成，導致折舊上升。投資高峰期見於2015年，之後派息比率回升，到2017豪派3.2元特別息，市場反應平淡未有亢奮，因5G下年殺到，痛苦的投資週期又要輪迴多次，前時5G概念股熱炒，是將快樂建築在網絡商的痛苦之上。管理層今次學精，絕口不提投資額，只透露5G基站會比4G多，投資高峰期在2021、2022。中移目前息率4.4%，貌似不錯，但更大的考驗還未到。

中國將5G定為重要戰略產業，當龍頭的野心昭然若揭，每年新建的基站數以十萬計，是美國十倍之多，有大行估算三大電訊商在5G的總投資將高達一萬四千多億，比4G多出一半。特朗普看中這點，先誅中興再滅華為，中國多會報復，且看那間美企遭殃。中移仍坐擁四千億現金，股東呻派息少，往後每年資本開支或會多幾百億，這些現金是最好的緩衝，免得派息驟降，豪派息後又突然收韁，市場懲罰得更厲害，看一下華潤電力。

內地提速降費講了好幾年，扼殺電訊商的加價空間，ARPU拾級而下。本港電訊股雖同受減價戰困擾，但成本上升乃大勢所趨，隔一陣子又會焗住圍爐取暖齊齊加價。大陸政府弊在經常用隻有形之手摸來摸去，管太多，若要為中移動迷失的十年談功論過，國家至少要負一半責任。相反港府仍恪守大市場小政府、適度有為的陳腔濫調，管太少，應多點向內地接軌。

失望的收息股

受惠智能電話和3G/4G興起，數碼通一直是實力擔當的派息股，愛集收息股的朋友多數買過，也多數失望過。轉捩點要追溯到2012/13財年，那年的派息比率從以往80%以上降至60%，意欲保留更多資金應付資本開支，此舉令市場大驚，自此股價陷入鬼食泥狀態，及至後來派息比率調高至75%也難挽信心。

頻譜是珍貴的公眾資源，政府每隔15年會收回一部份來重拍，確保市場有充份競爭，每兆赫頻譜的拍賣價從09年一千多萬躍升至18年的五千萬，十年間三級跳，電訊商可以分開15年來攤銷，但造價飛漲始終會反映到經營開支上，數碼通上財年的頻譜使用費便按年上升11%至2.85億，遠超收入增幅。每次拍賣動輒花費十幾廿億，數碼通一年的EBITDA才二十億，是市佔率最少的營運商，本身已欠規模優勢，不多留資金而全數依靠借貸，融資成本也會大幅提升，不利派息。

面對同樣問題，電託派息政策就不會朝令夕改，它的頻譜最多，攤銷費用最高，但攤銷佔流動收入的比例反而較數碼通低，得益於三百多萬的客戶人數，規模有功。另外，經營固網本來已負債高，公司總借款約400億，額外多借十幾億就如泥牛入海，對利息開支影響微不足道，這十幾億大可攤長十年八年來還，用將來的盈利增長來抵銷，以電託120億的EBITDA，要維持派息平穩不難。

和電除淨後兩日暴跌25%，非比尋常，失卻收息股該有的穩健特質。有大行指出和電過去五年的市佔率持續下滑，它坐擁大量低用量客，在價格戰中最受害。中移動在最新一輪頻譜競投中搶灘成功，總量僅次於電託排第二，日後網絡質素應有所改善，被中移、香港寬頻兩面夾擊，和電的硬仗才剛開始。

寬頻減價戰

香港寬頻揚言打減價戰，要搶香港電訊六份一生意，說到做到，有報道指部份地區家居寬頻月費率先降三成，預計將擴展至商業領域。市場反應不大，HKT股價繼續高歌猛進，大概也習慣了這種陣前叫囂，以往HKBN打過大大小小的減價戰，雷聲大雨點少，始終撼動不到電盈的龍頭地位，更遑論對行業競爭帶來什麼翻天覆地的改變。說實在的減價戰是多此一舉，尤其本地寬頻市場已飽和，大幅降價也不會有多少新客，經濟效益不高，長久下去只會傷人三分自傷七分，固此香港寬頻往往待新客入局，兩三年後又開始加價，管理層說新簽的寬頻月費已加至194元，業績公佈的ARPU未完全反映，這個價相信不會比HKT平多少。

看它的半年報，無論收入盈利派息增長都非常好，合併WTT後收益更擴大一倍，底氣夠，之後怎減價出來的業績也不會差。市佔率流失已穩定下來，繼續強攻流動通訊，客戶增至28萬，月收144元，奉行四合一組合的策略。流動業務需依附數碼通和中移動的網絡，所費不菲，網絡成本按年上升37%至6.35億，雖然昂貴但流動這塊不能沒有。租用網絡也有好處，至少不用像其他電訊商要競投貴價頻譜，節省大筆資本開支。總括來講，HKT和HKBN預期息率同過五厘，防守力佳，波動市的定海神針，但要留意減價戰發展。

就我看來特朗普骨子裡就想加關稅，扭扭擰擰做場馬騮戲，落實加稅也許是好事，來個痛快。中國偌大的經濟體系加幾百億都捱不住也就認命了，事實中央並非坐以待斃，今年力推減稅，規模達2萬億，李克強形容是壯士斷臂，政府往後要過緊日子。說不定今次的危機會是轉機，以往靠政府開支谷經濟，是時候國退民進，經濟增長結構會更健康，政府內部飲飲食食的"行政費"不知造成多少浪費，好好清減一下也不錯。

長實是增長王？

2018所有業績已蓋棺論定，長實重估前盈利增加20%，派息加12%，上市以來派息保持約一成增長，冠絕大地產股。近年積極提高固定收入比重，收租、基建和飛機租賃的利潤貢獻已超過物業銷售，呈五五開。土儲方面，總計1億400萬呎，香港僅餘400萬呎，今年三盤齊發，半山波老道、日出康城8期、深水埗愛海頌，約2500伙，土儲再消耗至二百多萬呎，大型項目只剩黃竹坑，標誌著長實淡出住宅市場，龍頭地位不再。雖然港地乾旱，但集團銷售目標仍維持每年250-300億，大部份來自內地，這點值得肯定，靱性十足，因此在投地上依舊不慌不忙，靜待機會。

港府樓策弊在太溫和，想討好市民又怕得罪權貴，開口埋口談供應，遠水救不了近火，未能及時為市場降溫。以一手樓為例，買來投資出租的比例升至三、四成，沙士後很長一段時間徘徊在一兩成，投資需求隨樓市週期擺動，羊群心理作崇。另外，內地客佔一手成交量的一至兩成，比重不輕，政府應在需求方下手，確保港人和居住優先，雙倍辣稅不夠用就加到三倍，成本夠高熱情自然會被急凍。很多人已提出過SSD的不妥，三年內賣樓要多付印花稅，令本身想賣樓的被迫延後，打亂了二手供應。既然金管局將樓市定調為過熱，那治亂世就要用重典。

說回長實，投資物業估值1230億，賺取租金收入70億，回報率5.7%，顯然物業估值非常保守。基建這塊業務較為尷尬，收購的資產分藏於長建電能長實三家公司，若單純看好基建類不如買長建電能，息率更高波幅減半。另一焦點是五百多億的銀行存款，用得其所有很大增潤作用，管理層透露過收購陸續有來，如投資回報能收回7%，盈利便多40億，說它是增長王亦不為過。

大市風雲再起，貿戰會激起多大的波瀾難以預料，也無謂去估，留定些現金防經濟突變，出現像年初時的沽售潮便大膽買入。

會德豐散貨

 

會德豐以震撼價推售Montara，實呎萬四，大單位更落到萬三，貼住二手價，樓花期30個月。樓盤位置一般，無海景且被羣樓包圍，萬四比同區二手貴一至兩成，不算大平賣。會地在15年投得地皮，呎價三千頭，外加五千元作建築、利息、營銷，總成本八千，仍有近一倍水位。人們常鬧高地價政策，老實說政府用100/呎賣地都無用，發展商跟市價來開，而市價由二手市場主導，二手樓佔樓宇成交量的七八成。除非政府夠膽為賣樓利潤設上限，譬如說利潤率最多20%，否則地產商依然抱賺到盡心態。信和的凱匯算開出良心價，等多幾個月就不用傻傻的平賣了。

會地坐擁690萬呎土儲，早年積極買地，兵精糧足，近年合約銷售平穩上升，負債率低財政健全。旗下九倉動用四百多億買中美股，17年升值了四十多億，18年跌番七十幾億，今年股市暢旺理應大翻身，有這份閒錢來買股票而不買地，應該對自己的土儲量很有信心。空置稅快殺到，日後囤貨要交雙倍差餉，相等於樓價5%，為免夜長夢多，有得賣都快手賣。

按政府未來十年的房屋規劃，目標提供45萬個單位，公私營比例從六四提高到七三，換言之私樓供應從每年18000個減至13500個，可以預期將來分配給私樓的土地會減少，投地競爭勢必更激烈，財力匱乏的中小型發展商更難立足。每年減少的幾千個單位可以透過農地轉換、重建、棕地發展和填海等方法來補足，單是新地十四鄉換地就多了9000個單位，擁大量農地和舊樓的地產商角色愈見重要。

科網熱潮再現

 

重量級新股排隊上市，再引發一輪新股熱潮，本以為年初的股市調整能為市場降溫，豈料樂觀情緒壓也壓不住，轉眼間又創新高，標普和納指重回二十倍市盈率以上，一般來講這水平算貴。有統計指過去一年美國上市的新股有八成仍在虧損，這個比例堪比二千年科網泡沫時，譬如快上市的Uber，單是今年首季已蝕10億，2018全年則蝕20億，公司坦言每進一個新市場都要燒錢，大灑金錢做推廣和補貼，講賺錢自然遙遙無期。

這類蝕錢公司最常推銷的故事是隨著規模變大，研發開支這些固定成本佔比會變細，最終便能轉虧為盈，但實際常發生的狀況是規模擴大，收入增加，經營開支也同步上升，甚至增速比收入更快，導致虧損難以改善，管理層每隔幾年又厚著面皮向資本市場伸手拿錢。這類型的丐幫公司港股也有不少，應對的最好方法是寧缺勿濫，起碼等有盈利時才介入，免卻扭虧過程中很多不必要的煩憂。

黃國英常說中港股不值得留戀，企業無競爭力等等，但至少港股估值低水派息豐厚，如果連這片最後樂土都失守，搞得跟美股一樣貴，那到時可能做定期就算了。我倒希望現時的合理狀態可以持續十年二十年，這樣每月的新資金就不用掙扎究竟投不投資好，像巴郡苦無收購對象而被迫囤積大量現金，股神自己也很無奈。

財仔的暴利

 

早前的一篇文小小的大眾金融 ，提到大眾淨息差高，食水很深，但看過AEON財務後才知什麼叫大蛇痾尿。AEON的客戶貸款、現金、金融投資加埋約60億，賺到淨利息收入10.5億，淨息差高達驚人的17%，難怪持牌財仔數目急增，吸血中介燒完又生。大銀行如東亞用上十倍八倍槓杆，搞死搞活股本回報率ROE也沒有雙位數，AEON只用一倍杠杆就做到了，它的總負債/總資產51.5%，一半是銀行貸款，一半用資產擔保借貸，資金成本約2%，很便宜，市場擔心加息會影響淨息差，以它的超高貸款利息，要轉嫁給客戶不難。

坦白講要用20厘來借錢多是走投無路，風險可想而知，所以財務公司的壞帳率同樣高，守穩資產質量最為重要，因此AEON選擇縮減內地私人貸款亦可理解，看清楚再行，寧缺勿濫。公司從2000年以來，派息有增無減，就算沙士高失業率時期亦保持這個良好紀錄，足見管理層對質量的把關能力。傳統觀念財仔等同高風險，投資者多有介心，人類是規避風險的動物，儘管息率非常吸引，可能要等到牛市後期才有大突破。

AEON另一個亮點是信用卡佣金和費用，增長很快，公司大手投資在市場推廣和科技開發上，試圖吸引更多客戶。目前持卡人七成是女性，很多是家庭煮婦，入息審查寬鬆大大便利了這個族群，她們的消費穩定拖欠率低。從每筆簽賬額裡抽佣，盈利模式有點像Visa，潛力巨大，現在佔總收入的比例仍很低，日後要多留意這塊業務。

華資五虎將

 

五虎指的是新地、長實、恆隆、合和、大昌。不講不知大昌也夾雜其中，市值才51億，快變名不經傳的中小型股，跟新地的差距比合和恆隆更不堪。看它的經營作風，這差距不是無理由，拿山頂賓吉道項目做例，04年買地，09年落成，到今天仍在賣，歎慢板的惜售策略。這種策略不是說不好，而是很依賴未來樓價升幅，飄忽不定，撞著十年後樓市不濟或升幅不夠多，回報便大打折扣，很容易被以量制價的新地長實拋離。

自從創辦人去世，兒子繼位，大昌再無大型發展項目，走精品豪宅路線。登上大位的不見得每個都野心勃勃，可能只是臨危受命純粹想守住家業而已。大昌將每個豪宅項目都鴐馭得淋漓盡至，譬如賓吉道地價每呎一萬，現開價10萬，淺水灣地價4萬現索價18萬，賺得好盡，囤貨讓它食盡樓市大升浪。有這樣驚人的回報公司規模仍落於人後，唯有怨數量做得不夠多，自02年投得赤柱地皮後，要等到2012年才有第二幅，發展步伐太慢。

近年頻頻出售手頭的收租物業，包括黃竹坑南匯廣場和沙田新都廣場，套現資金暫未有新投資，日後的租金收入恐怕無以為繼。現價息率4.1%，中規中矩，因租金收入縮減，將來要靠賣樓來維持派息。集團還持有尖咀喜來登酒店35%權益，資產折讓大，等待這些折讓股價值回歸要無比耐性，也可能永遠不會回歸，多少人中途捱不住而下車，心理質素夠才好介入。

下一個中環？

 

香港寫字樓租貴舉世聞名，多次蟬聯全球第一，尤其是中環，供應有限空置率長期低企。冠君旗下花園道3號呎租140元，殿堂級的長江中心160元，太古金鐘寫字樓也要120，再向外推展租金頓時腰斬，譬如銅鑼灣、港島東呎租介乎60-80，對岸尖沙咀海港城和ICC也差不多這個價。新聞說證監會也將辦公室從長江中心搬到側魚涌，在環球經濟增長放慢的大環境下，大公司要提高盈利最簡單直接是縮減成本，租貴一倍中環返工真的會醒神點嗎？工作效率有高一倍嗎？

太古鎮守金鐘和港島東，中環溢出效應最大得益者之一，太地股價表現亦不失禮，隨著灣仔繞道開通，中環出北角的時間大為縮減，既有天時也有地利。母公司太古因為國泰期油對沖問題而陷入泥沼，回搜幾年前的新聞，大多一沉百踩，說無增長管理不善等等，如今的太古卻有谷底翻身跡象。再次驗證任何偉大的公司都有英雄落難時，可能關乎政府政策、行業問題或者公司醜聞，如果每次出問題都掉頭跑不是辦法，很易跟好公司擦身而過。唯有靠經驗來判斷問題是否短期，像國泰只要停止對沖就雨過天青，回復到較為正常的盈利水平。

匯豐是另一個虎落平陽的例子，但它的問題不似短期能解決，資產負債表經年累月積聚不少低質資產，現在要去蕪存菁清理門戶。管理層說可見將來會維持現有派息，要像太古般翻生需要點耐性。明日大嶼預計到2032年才有第一批單位推出，十畫未有一撇，而且爭議很大，命要夠長才可以見證到，反觀港島東九龍東近年迅速崛起，要做第二個中環應不用等到2032吧？

小小的大眾金融

 

大眾這名字常在網友間口耳相傳，六厘高息股，它毫不起眼，瑟縮在陰暗角落，不留神很易會跳過，今篇會好好記述它的優劣勝敗。 

首先，淨息差很高，約3.4%，比銀行業平均1.6%高出逾倍。年報無公佈淨息差數字，要手動計算，將利息收入減支出再除以貸款、金融投資等生息資產。公司策略傾向承造更多高息貸款，走高風險高回報路線，旗下大眾財務的貸款佔總貸款額兩成。大眾同樣面對小銀行的老問題，就是資金成本高，352億客戶存款的利息開支約1.2%，比其他大銀行一定高很多，這個先天條件不足很難扭轉，但成本高企無為公司帶來困擾，因貸款收益率更高，所以淨息差遠勝同業。另外，資本充足率19.2%，非常雄厚，完全滿足監管要求。

除淨利息收入外，費用和佣金佔總收入14%，這部份的增長呆滯，尤其股票交易面臨多方競爭，可回看之前寫的證券行難撈 ，佣金收費鬥到爛。成本收入比率53%，比東亞大新要高，這方面跟大銀行無得比，它們的分行永遠排長龍，做的生意除開人工租金折舊這些固定成本效率必然更高。信貸成本方面，總減值貸款佔0.65%，與同業相比較高，都是高風險路線附帶的代價。總結下來，雖然大眾贏在起跑線，每筆貸款能淨賺更多利息，但扣除其他經營和撥備減值開支，最終剩下來的股東權益回報卻很低，被恆生中銀大幅拋離。近年派息穩步增長，18年派0.22，稍為高於2010年的0.21，屬於息高增長弱的一員。

發展商看錯市

 

本地地產商永無死錯人，萬事計過度過，事實也非全是如此。有大行點出信置2012年投地開始趨保守，幸好到17年改變策略幾年間狂掃十幅地，現在進入賣樓豐收期，報告也寫得太厚道，很明顯信和是看錯市了。今年除凱匯貨尾外，還有四樓盤推售，包括何文田加多利山、逸瓏灣、馬鞍山和西貢兩豪宅項目。截至2018年12月，信和的發展中物業910萬呎，香港土儲約佔480萬呎，今年的銷售量已耗掉三份一土儲，若不是近年積極補倉，惡補三百多萬呎土儲，恐怕今年過後已乾塘，麵粉短缺。信置規模大不大小甚為尷尬，不像小型發展商一兩幅地便能螻蟻偷生，亦不似別的大地主有大疊農地墊底，可以老神在在的等補地價。

凱匯是觀塘十年來最大項目，涉及二千個單位，低價策略湊效，已速銷八成單位，預期2021才落成，樓花期長達28個月，幾乎用盡30個月的上限。它的開價慷慨，比同區二手還要低，換言之發展商讓買家賺盡未來三年的樓價升幅，有地產佬形容樓市已進龍市，還有三成升幅，果真如此信和又蝕底了，可見信置對樓市看法頗為審慎。金管局上車盤的定義是600萬，再升三成就變800萬，真的難以想像。

雖然目前供樓負擔比率只是三十幾巴仙，很鬆動，但這個指標純粹是數字遊戲。如果政府好死不死再減按揭成數來壓樓價，銀行又力推30年按揭搶客，800萬的供樓負擔分分鐘比現在600萬還要低，是否代表市民買樓供樓更輕鬆呢？

內銀減派息

 

承接上篇，講一些息高增長欠奉的，內銀算其一。今年農行、光大、交銀不約而同的減派息，跟它們收入盈利的增長態勢迴異。一路以來內銀好像活在第二個世界，歐美銀行拚命減槓桿，內銀卻依舊放貸無手軟，大型銀行過去平均資產增長約10%，中小行更兇狠達20%，近年有所收斂，四大國有行降至中高單位數，但增速仍比盈利快，資本持續消耗中。根據巴塞爾三的協定，四大行2025年資本充足率最少要20%，以工行為例，目前還差5%，不要小看這5%，工行17萬億風險加權資產計，5%相等於8500億，除開七年每年要額外多補一千多億，工行董事長坦言單靠每年保留的盈利是不夠用，連充足率最高的建行管理層都不排除會有集資的可能。

銀行要補資本有其他方法，譬如優先股或可換股債，還有上年首次准發永續債，政府幫內銀補血可謂不遺餘力。內地優先股和債券市場不發達，尤其中小銀行，發債亦無人會吼，市場擔心一下子消化不了巨量的供應，最後又要靠股東埋單。近年透過股權融資的個案常發生，如上年農行非公開配股籌一千億，將股份攤薄8%，18年的盈利增長才5%，一來一回股東是蝕底了。

大限當前，做股東也要出一分力，像工行2018的派息仍未回到2013的水平，同期人民幣又貶值，以港元計股息更直線減少。老實說，減派息事小，再配股供股才事大，一配股兩年的盈利增長就被吃掉了，回看以往集資的黑歷史，真的怕了。

6厘息大笨象

 

這年頭要找六厘股不容易，偏偏又出現在這些熱選股身上。六厘固然吸引，也別忘記它的股息已四年維持0.51，再前兩年各酌加一仙，整整六年都在彌留狀態，增長麻麻。股息增長比息率本身重要很多，開始時就算息率稍遜，只要增長搭救最後也會跑出。近年匯控劣評如潮，但聖人有過去罪人也可以有將來，關鍵在於之後能否重拾像樣的增長，派息不再是唧牙膏式的逐滴唧。暫時來看機會稍為窄一點，它仍在去杠桿中，削減風險加權資產，集團目標是風險資產每年增長1-2%，18年做不到，且看今年如何，減資產等於扼殺了其中一個增長引挈。另外，低息持續多兩年，靠息差擴闊基本無望，還要顧及政治亂局令經濟轉差撥備上升。

另一個息高增長慢的例子是香港小輪，07-16年基本派息維持0.36，近兩年提高至0.38，因粉嶺逸峰大賣豪派1.2特別息。過去十年無任何借貸，財務極保守。這類型公司傾向安於現狀，想要每年增長恐怕會失望，像資本策略矢志轉型做年銷售2-30億的中小型發展商，不斷招兵買馬吸納土地，這種雄心在小輪身上難看到。地價高企對中小地產商甚為不利，尤其現在多了大陸佬搶貨，大的都不夠分，細的條隊更有排輪。總括而言，很多高息股內藏黯淡的增長前景，選股時也要考慮進去。

證券行難撈

 

早幾日看到篇明報專欄，一個曾經在證券業的資深從業員講行業變遷，自03年取消最低佣金制度後，惡性競爭無日無之，經營環境每況愈下，適逢耀才又發盈警，更覺行業唏噓。時至今日，零點零零幾的佣金率已成常態，細證券行根本無可能靠這個維生，紛紛轉型求存，強攻孖展借貸業務，將客戶存放在戶口的零成本資金外借出去，利息比銀行再低一點，仿如小型銀行。以耀才為例，客戶資產高達四百多億，現在經紀和孖展收入近乎五五開。

近年外國一些新型券商冒起得很快，它們不設分行，只經營網上交易平台，開宗明義零佣金零收費，甚至開出3%的存款利率來吸引人開戶，概念跟廉航有點似，將節省的成本回饋顧客。至於它們的盈利模式，跟傳統券商類似，一來靠孖展業務，因此願開高價來吸納存款，二來是將買賣流程外判從而收回佣，每天成千上萬的買賣指令，全部都會外分到第三方的交易系統，這些第三方公司就如股票的批發商，整合買賣雙方的指令再來對盤。

我懷疑香港都一樣，到分行或電話落盤，職員常問是否直出，直出的價一定不是最靚，但就一定最快，中間的差價或許就是這班中間人袋。像美股可以一股一股的去買賣，入場費低，無疑對一群小資本族有極大吸引力，成功殺出條血路。

投資固然要擇善固執，發現好股就死咬不放，免得買買賣賣越追越高，同時也要避開難搞的行業，很明顯券商是其中之一，股價一厥不振不是無道理，避得開這些地雷經已贏一半了。

Reits的滄海遺珠？

 

低息環境令Reits大爆發，表現大好，唯獨富豪、朗廷這類酒店Reits聞風不動，跟近年社會動盪固然有關，佔中、旺角暴亂影響了旅遊業。以富豪信託為例，每股分派一直沉降，從最高峰0.19縮減至2018年的0.15。它的收入結構同樣怪異，一般的Reits都是賺幾多派幾多，最簡單直接亦最公道，但富豪不同，實行基本加浮動租金的機制，每年請獨立估值師為旗下幾間酒店先估個基本租金，若然最終的收入淨額超過基本租金的話，富豪信託就要將多出來的跟母公司對分，各佔50%。

這個規則不知是誰發明，很愚蠢，2018年明明五間富豪酒店賺到的收入淨額是8.75億，但因為超出初時估的基本租金7.51億，所以只能額外多收六千多萬，這樣的玩法美其名是說減低酒店業波動帶來的負面影響，實則是母公司明搶，肥上瘦下，經年累月下來1881的股東就少收很多，因此1881上市時大股東願意放棄頭幾年的分派，羊毛出自羊身，之後慢慢再賺回來。極端點去諗，只要基本租金有咁低估咁低，最後就可以順理成章拿走一大份盈利了。

朗廷也有這個問題，固定收取基本租金2.25億，多出來的母公司會抽走三成，朗廷旗下三間酒店的收入淨額估計就已經9億，一定超哂額，不如乾脆話所有盈利七三分好過，來個痛快。這樣的分成制度不太好，有被佔便宜的感覺，觀感不佳。總結下來，雖然兩隻酒店股不斷減息，但現價計仍有六厘，單看數字很吸引，我認為股息增長能力更為重要，酒店業比較難做，否則長實也不會瘋狂改建寫字樓，嘉湖海逸才開了19年，以樓齡計不算舊。

十萬瀏覽量

 

破十萬了，做個紀錄，到一百萬再記一次，如果到時仍有熱誠寫blog未有意興闌珊的話。

大市跟三萬點差一步之遙，風險胃納提升，股市九成時間都在合理範圍上落，偶爾變得極端，過度悲觀或樂觀，這時最好能洞察到，其餘時間就扮豬，不變應萬變。

中港電企

 

新的利潤管制協議落實，之前政府仲話電費可望減5%，實情根本辦不到，上年行會審批兩電的五年計劃，打後五年都加電費，政府會推電費補貼來抵銷部份加幅。以中電為例，目前燃煤發電佔30%、天然氣25%、核電33%，未來十年煤電會完全被天然氣取代，新的天然氣機組意味著資本開支和折舊上升，為確保8%回報，加價壓力只會有增無減。另外，天然氣的成本比煤貴一倍多，這部份成本也會轉嫁給用戶。照這樣看，兩電的利潤長城仍固若金湯，最大隱憂是重提向內地買電。

大陸電力股完全是另一個故事，過去十年股價仿如坐過山車，毫無寸進。內地工業用電量佔總用電量的七成，受經濟週期影響明顯，經濟下行時無防守力可言。窒礙電企發展的最大禍首是政府，發改委掌握最終電價的升跌，中國平均電價跟美國看齊，每度電約七毫子，但發電成本卻比美國貴三成，要維持低價唯有壓搾電企利潤，在保增長的大前題下往往成了犧牲品。早年政府試圖引入更多市場化改革，譬如煤電聯動，容許煤價升跌超過5%時電價跟著調整，但執行不力，很多時用拖字訣，延遲加價。內地燃煤發電佔六成，要更大力度向清潔能源轉型，現在提加價已半推半就，他日成本再漲又怎辦呢？

華潤電力出爾反爾，一改口風縮減派息，中央才剛督促國企要多派息，不到一年又豬羊變色，爛泥扶不上牆。華潤已算電力業的資優生，派息也手緊，其他電企可想而知。電力業十年來的資產回報率偏低，只有個位數，叫做好過銀行貸款利率，中港兩地電企完全體現到一國兩制。

重建價值

 

前幾日在香港仔撞見英皇老闆楊受成，幾個帶安全帽的工友帶他巡視剛完成收購的幾幢舊樓，這個小項目可能比不上它羅素街廣東道的一個舖位，還是要親力親為視察，力不到不為財。英皇總共用4.3億收購約3.7萬呎可建面積，就算加一千元拆樓費，總成本約13000/呎，這個價買到港島地算相宜，黃竹坑港鐵地皮已賣到19000/呎。舊樓收購過程需時甚久，發展商要承擔中途樓市隨時逆轉的風險，一旦成功利潤可以很深，它們給原住戶一點開胃菜，主菜永遠留給自己，資本世界的食物鏈。

另一個透過重建增值的例子是嘉湖海逸酒店，落實重建成住宅，150萬呎樓面，五千個單位，等於1/3嘉湖山莊的體積，市場估計落成後至少賣14000/呎，套現的資金一定比嘉湖海逸23億的帳面值高，這是李澤鉅一直抱怨的事，酒店資產只用成本入帳，每年折舊，帳面值完全跟市值脫節。李上台後陸續公佈多個重建計劃，勵精圖治，現在的長實魄力十足，作為小股東大可放心。

星斗市民想參與這些重建遊戲很難，除非財力多到周圍買舊樓搏收購，另一做法是買地產商的股票，試圖去分一杯羹。眾所周知很多地產股折讓得利害，派息豐厚，裡面有些質素參差，揀股還是要挑一下。現實點講，如果不學領展一直賣貨換貨，迫市場重估，折讓一般難以大幅收窄，買入前做好心理準備，不要大想頭，先一步一腳印，只要利潤、資產值繼續創新高，就算折讓不減，股價一樣會水漲船高。

業績點評

 

昨天看了半場長和記者會，半場下來聽最多是提高盈利質素，主席將盈利質素歸納為三點，地域分散、行業分散、抗經濟週期。長建電能港燈的抗逆能力明顯，尤其港燈，應是港股裡啤打值最低的公司，遇到股災也可以舒服持有。之前還有大行估港燈可能效法港鐵，借錢派息，現在可以死條心，明言減派兩成，現價息率4.1%，比恆指平均3.4%高。

將來關鍵在利率走勢，美聯儲揚言今年不加息，明年只加一次，低息期至少再持續兩年，美國經濟十年穩步擴張，利息該加不加，只會助長資產泡沫，惹來非理性繁榮。利息始早會上，要為這天做好準備，揀收息股至少要比恆指高息，假設將來定期有3%，國債4%，整個投資世界可能豬羊變色，出現資產重新配置潮。

長和系幾間公司基礎盈利都有一成以上增長，只是派息有點跟不上，令市場失望。李澤鉅是徹頭徹尾的數佬，精打細算，跟數佬談感情無意思，就算口袋最深的長實派息比率一樣低企，跟恆基派息大增16%高下立見。回看置富和陽光房託兩份業績，期內續租租金約12%，租期三年，除開每年加4%，公道點講，長和系做實業增長贏得過磚頭佬，都無咩好投訴。各取所需，地產股求收息有大把選擇，但公用股選擇不多，中電更低息，煤氣又得啖笑，市場遲早要向現實低頭，再投入長和系懷抱。

黑石集團

 

最近黑石的曝光率甚高，以估值一百億接手香港國際建設，出手寬鬆。國建出售最後一幅啟德地套現36億，估計帳面的淨現金已達80億，外加12億的金融投資，剛買回來價值7億的荷里活道商廈，連同本身的地基業務，要收回投資成本不難，但又談不上會大賺特賺。

黑石集團主攻另類投資，籠統講即是股債以外的其他投資，可以是私募基金、對沖基金、私人貸款或者房地產等實質資產。這類資管公司的收入來源都是基本1-2%管理費，再加20%的表現費。它的強項是房地產和私募，兩大領域的基金年化回報率達15%，因為戰績彪炳，自2007年上市以來管理的資產四倍增長，去到4720億美元。

近年的代表作是以蛇吞象方式鯨吞希爾頓酒店，只出資60億，杠桿收購當時總值260億的希爾頓，在2007年10月樓市最高峰時買入，時機有夠差，之後金融海嘯爆發，帳面須減值70%，幸好黑石不同於其他共同基金，它的禁止贖回期一般長達十年以上，就算面對市場恐慌也不用迫著蝕賣。這種持貨能力容許它們耐心經營，幾年間不斷翻新削成本，2013年重新上市，2016年賣25%股份給海航，2018年出清所有持股，用11年時間從希爾頓身上賺走兩倍。

今期東周封面談到新鴻基，大意是說新地成為新一代樓市大好友，過去年半用540億掃地，等同過去十年買地金額的一半。它的買地策略向來都跟銷售額掛勾，賣樓銷情越旺，補地就補得越兇狠，強調貨如輪轉。文章也提及新地土儲成本低，偶爾一兩幅高追影響不大，譬如呎價令人嘩然的北角海璇，賣到三四萬一呎，2012年買入的地價才9300元。每次見新盤開賣萬人空巷的場景，大家爭崩頭為買心頭好，背後笑最大聲應該是發展商吧。

另外，新地的財政穩健，手頭現金280億，淨負債11%，每提高10%就多550億可以用，滿滿的彈藥，不要說一幅啟德地，就算十幅也買得起，經濟不景或市場波動反而提供低價壯大的機會。綜合黑石和新地兩個案例，只要口袋夠深、持貨力強，很多時也能化險為夷，轉危為機。一個典形的牛市往往於極度悲觀時誕生，在狂喜中死亡，希望到那極端時刻我還有這份理智在。

電訊三雄

 

三間本地電訊商都出了業績，很快的點評一下。整體服務收入增長穩健，只有和電倒退，手機硬件銷售雖標青，但好看不好食，做幾十億生意卻要蝕本，上台出機計劃的手機補貼也計入硬件銷售，和電光是這些補貼就要1.6億，完全吃掉淨手機銷售的4900萬毛利，我建議硬件收入可以不用看，專注服務收入，這才是電訊商立國之本。

ARPU方面，和電186元、香港電訊198元、數碼通227元，看淨ARPU較準確，如果多人上台出機，月費五百元，看似每戶月均收入高，實質裡面有三百元是供機錢，真正服務收入只有二百，所以總ARPU有發水之嫌。數碼通一直以來標榜網絡質素好，接收穩定，事實是否如此大家自有公論，每家電訊商也有缺點，接收差速度慢客服衰等等，純就數字看，數碼通的確籠絡較多高用量客。如果服務真的差到極至，客戶自然會用腳來投票，看流失率最好，香港電訊和數碼通流失率穩定在1%，和電1.3%。總結下來，HKT最穩，因有寬頻業務墊底息率又最高，其次是數碼通，包尾是和記，特別息只是剎那激情，最終亦要回歸本身的經營狀況，行業低價競爭顯然對和電影響最大。

最近5G題材熱炒，什麼物聯網、無人駕駛，樣樣都要連接到網絡，對數據傳送需求極大，市場一想到就興奮。早前邱達昌入主有線，談到寬頻業務拓展時他直言很困難，要再掘起所有路面重新鋪線，政府也不會批。同樣地，遍佈全港的手機發射站也難以複製，很多要放到大廈頂，見縫插針狀態，中移動香港寬頻索性租用其他對手的網絡，比自己一磚一瓦去建設來得輕鬆。

生意淡薄不如賭博

 

話說大年初三再遊澳門，人山人海，澳門比香港細還要招呼巨量遊客，怎會不迫爆，但好像甚少聽澳門人抱怨影響生活？還是我坐井觀天無留意相關新聞？對於不好賭的我，賭場無太大吸引力，只是玩下老虎機，匆匆逗留十五分鐘就走，我懷疑很多人跟我一樣，尤其年輕一輩，行逛打卡多，真正埋枱搏殺的很少。以前常聽人講十個廚房佬九個爛賭，因為落場無事做，唯有刨下馬仔，久而久之就染上惡習。現代人機不離手，有時間都識上網褒劇，千百樣嗜好任學任玩，坦白講人生要多偏差才可能染上賭癮？

用拉斯維加斯為例，訪客人數在2016年達創新高的4300萬，後來因為槍擊事件有所回落，即使訪客蜂湧，賭收卻未如理想。2007年整個內華達州錄得130億美元賭收新高，之後一直無以為繼，到2018年都只停留在120億，想也奇怪，美國經過十年經濟擴張，人均收人提高，賭收卻不升反跌，說白了人們寧願將錢用在換新手機食大餐，也不願倒錢落海益賭場。拉斯維加斯賭場的非博彩收入佔到六成，相比澳門賭場仍不到一成，轉型迫在眉睫。

以往賭場只要放幾張賭枱，就如生金蛋的雞，不斷印銀紙，現在賭枱數目已非關鍵，反正閒日很多賭枱也是丟空，開賭躺著賺的日子已過，日後要花多點心思諗其他元素去吸客，不能一味依賴強國大水喉兜頭淋。賭牌於2020年後陸續到期，外間流傳的續牌方案很多，普遍預期會無驚無險，政府也不敢亂來，賭業跟庫房唇齒相依，反而週邊地區如日本、海南島開賭才是最大暗湧。

優先股雜談

 

看開這blog的朋友也知我買過優先股ETF，代號PFF，不過很快又賣掉，諗落幾無謂。這隻ETF目前息率5.44%，驟眼看不錯，實情好看不好食，要扣掉三成股息稅，再扣0.46%管理費，搞死搞活才拿三厘多，輕鬆買些本地收租股電訊股也有五六厘。買美股求收息是搞錯重點，它的股息稅政策對外國投資者不太友善，重點還是要食它的增長股部份。市場偏好英國公司的優先股，英國是少有不收股息稅的國家，所以匯豐優先股廣受市場歡迎，被視為食息族的壓倉寶，息率六厘，跟股票差不多。

PFF總共持有450隻優先股，其中超過八成位於金融行業，不是它不想分散，而是優先股仿如金融業的獨有產物，多數是銀行發行。由於過份集中，面對金融危機同樣會不堪一擊，譬如08年金融海嘯，股價從50元跌至15元，心血少也會嚇傻，如果不是政府瘋狂接貨穩定市場，情況應更壞。整個風險回報顯得不化算，大牛市時公司的盈利和股價發脹，揸優先股分不到任何甜頭，不幸遇金融危機就跟股票一樣拿走五成七成，綜觀歷史這些金融危機常發生，何時會找上你也難以察覺。

優先股的行業選擇少，難以做到分散效果，將閒置資金小部份參與可以，但大份身家押上就不可能，還是要找其他投資出路。正如前時恆大發債，債息高達14厘，市場反應卻異常冷淡，主席還要私下買十億包底，這類債只適合小注怡情。

很多內房以高杠桿營運，發債成本動輒七八厘以上，它們這樣做顯得本地發展商很愚蠢，普遍淨負債超低。本地地產商見過風浪，全是識途老馬，當市場要錢不要貨的時候，資金要回籠很難，一個樓盤從施工到落成快則兩三年，遇著市道不好去貨慢又要再賣個一兩年，有錢落袋可能四五年後的事，穩如新鴻基每遇風暴也會叫停某些項目，好讓資金回流，如果到期債務太多，資金一下子跟不上又會破產收場。

電力公司破產

 

如果問中電會不會破產？很多人會笑出來，怎麼可能，但世界就有這種奇事發生，即使機會率真的微乎其微。今次要講的是PG&E，太平洋瓦電公司，美國最大電企之一，掌握加洲2/3供電市場，市值曾達350億美元。

事源於11月的一場山火，亦是加洲史上最嚴重的山火，燒了三星期，造成最少88死，二百多人失蹤。調查報告指山火疑似是樹木壓毀電纜引起，PG&E被質疑反應緩慢，大火燒幾個鐘仍未停止供電，現在要面臨高達300億元的索償，迫使公司申請破產保護，股價從70元跌至7元。電纜損毀是平常事，一天到晚也會發生，怎料到會惹來軒然大波，作為電力公司做停電的抉擇壓力很大，牽連甚廣，停又死不停又死，試想想如果香港島停電整個香港都亂龍了。

今次事件突顯出四平八穩的公用股並非零風險。諗落很諷刺，捱得過大大小小的經濟金融危機，卻被一條爛電纜埋單。無論對個股多有信心，分散投資是必須的，買得公用股都是求穩求收息，好歹也要多買幾隻，尤其退休人士，被耳濡目染多年，自覺做供電無得輸，不留手的全副身家押上，不幸的遇上死神來敲門，到醒過來已是終身遺憾。

公用股近年表現亮麗，像中電一舉突破90元，股息率降至3.2%，比十年美債2.6%高些少，屬十年最低水平，亦比整體恆指息率3.7%低。這些怪現象要歸咎於長期低息，正如巴菲特前天受訪，點出低息可能是新常態，如果未來二三十年都低息，現在的美股就顯得很便宜。看來公用股低息潮仍要持續一段時間，明智的投資者應擇肥而噬，揀質優又好息的公用股來買，免得過也不要人云亦云。

九巴加價

 

九巴申請加價8.5%，對上一次加要追溯到2014年，四年間單是員工薪酬已升18%，今次加價亦未必能完全轉嫁成本。一直覺得九巴比城巴新巴更劣勢，九龍新界幅員太廣，人口被打散，眼見很多路線在非繁忙時段入座率慘淡，但又不能遷就公司盈利犧牲公眾利益，唯有偶爾做下義工，成本控制自然較難。

拆分它的成本結構，人工佔六成、燃料一成半、折舊一成、隧道費雜費佔一成半。只要油價不大漲大跌，整體開支算容易計得到數。專營巴士也有像兩電的准許回報率，政府設定在8.7%，比兩電的8%還要高，回報跟固定資產淨值掛鉤，所以作為巴士公司應很樂意引進新巴士，固定資產提高意味著盈利會上升，之後大條道理加價，雖然口說資本開支和折舊會升，但內裡肯定暗爽。另外，超出8.7%的額外利潤公司可袋一半，另一半要以票價優惠方式回饋市民，這點比兩電更優厚，巴士公司有更大誘因去壓縮成本創造利潤，勞資糾紛常發生。車長平均年齡五十多歲，還要應付超長工時，計我話應將一半超額利潤分給員工，這才是社會大眾之褔。

政府近年豁免巴士隧道費，推出長者兩蚊優惠，鼓勵更多人坐巴士，使載客量穩步上揚，政策上相當關照，也許是為了彌補鐵路網擴張帶來的傷害。過幾年落成的沙中線，提供另一個過海選擇，九巴坦言相關路線的載客量可能最多跌三成，重組削線難免。

年報多次提及經營環境嚴峻，收入又看似趕不上成本增幅，但九巴除票務外，還有車廂廣告可賣，每年特許費和媒體銷售有一億元穩定收入，多少平滑了專營巴士業務的不穩定。公司剛獲批觀塘巧明街建兩幢21層寫字樓，連同12層的基座商場，115萬呎，現時呎租估計$40，遲幾年必然上另一個台階，一年應袋四億租金收入，比現在的七千萬可說是十級跳，等待期間別奢望能增派息，實質不減已算很好，耐心等候收成期。

小飛象業績

業績差過預期已成常態，一而再再而三，心也涼掉了。香港依舊是盈利重鎮，貢獻約六成利潤，整個亞洲區則佔九成稅前盈利。它的盈利分佈一直很詭異，譬如亞洲區的風險加權資產有3639億美元，稅前利潤177億，表現強勁無得挑剔，反觀歐洲資產達2981億卻虧損8億，這些資產尤如紙砌，不是說銀行賺息差無得輸嗎？同樣地北美洲資產1316億，利潤只有區區8億，完全不成正比，究其原因是減值撥備高，拉升整個經營成本，導致入不敷支，這些資產的質量如何可想而知。

銀行靠高杠桿來經營，自己有1元資本可以向外吸取20元存款，存款便是負債，之後將存款外借賺取息差，所以只要有少部份資產出事也會有滅頂之災。資本充足率就是銀行應付壞帳的緩衝，越高越好，像匯控就有20%，充足率是根據風險加權資產來定。金融海嘯突顯這些東西其實很兒戲，銀行將錢借給信用評級低的人，貸款打包成證券，花錢找評級機構打3A，再外銷到世界，因為風險系數低，有很多毒債未被歸入風險加權資產，到爆褒才知鍋底原來好深，自身的資本完全不夠應付，最後破產的破產，賣身的賣身。

亞太區業務是塊肥肉，最理想當然是分拆，這個觀點也可套在渣打身上，香港何嘗不是貢戲一半盈利，而且又是發鈔銀行之一。可惜事與願違，還是要整體的去看，先是擔憂歐元區解體，再來是無序脫歐，歐洲多國政府債台高築，褔利主義走到盡頭，匯豐作為英國最大銀行，整定要跟歐洲有不解之緣，以上種種對銀行業影響多大無人知，市場在估值上給了很大限制，歐洲銀行股多打折出售。看好歐洲金融體系不會崩潰，應揀些銀行股ETF來下注，比押單一銀行更穩陣。

講完理講情，很多人買匯豐出於情意結，以前資訊不發達，提國際銀行大家只認匯豐渣打。時代不同，除匯豐外也有富國美銀摩通，通通獲股神認證，不要被無謂的情意結捆綁。

豬年投資策略

先講美股，經過早前兩成調整，新經濟股撇走不少泡沫，以今年標普每股盈利$170計，預測市盈率16倍，考慮到美國是經濟龍頭，亦是資金避風港，這個估值合理，如果嫌齋買港股太單一，分散些資金到美股是不錯的選擇。美股的大缺點是30%股息稅，息率聊勝於無，勝在有群領頭的科創公司，市場也有些美股ETF可供選擇，應是最慳水慳力的做法。

我用匯豐買賣，開戶方便，填表交回分行，幾天就開通了。眾所周知獅子銀行食水深，每次換美金大約抽走0.05%，用一些外國券商如IB、嘉信理財肯定更便宜，它們是五百強公司理應穩陣。


港股方面，反彈急促，現在要找約4厘息的質優股仍有一堆，比定期通脹更高，做生不如做熟，港股依然是主力。豬年要學做豬，食飽就訓，別管太多，讓公司盈利累積，下週重磅股匯控出業績，普遍預期有一兩成增長。美股比港股溢價五成，整體市場估值何時會追上來說不定，要看市場先生心情，可能半年可能三年，唯一能控制的是揸好股耐心等侯。誠哥形容今年經濟複雜，貿戰脫歐炒埋一碟，想穩陣點最好留些現金，防經濟突變。對於不看國際版的普通打工仔，這些頭條實質影響不大，反而股跌樓跌裁員才是扼殺消費信心的元凶。


前時差估署公佈細單位的租金回報微升至2.8%，淨回報可能比某些銀行定期還要低，看重回報率的投資者難計數，雙租族愈見流行。近年很多大孖沙轉戰英國物業，代表作要數長實買5 Broadgate，還有近日盡出風頭的李錦記家族，不難理解，同樣是磚頭，位置也不錯，租金卻收多一倍。港樓價跟收入的脫節程度比九七更甚，這水平想賺大錢唯有寄望能炒出當年日本仔買起美國的氣勢。警惕高估的資產，像巴菲特講市場隨時從綠燈變紅燈，順景時對壞消息免疫，稍有顛簸人們便用放大鏡檢視，諸多挑剔一沉百踩，這是市場先生可怕之處。李嘉誠連續21年蟬聯首富，不簡單，沒有犯大錯讓人爬頭，這點信和合和匯控也做不到，畢竟管理層也是人，有時會沖昏頭腦，二公子李澤楷亦如是。