港鐵的定位

 

見網友止凡講港鐵，又執下口水尾。隨著鐵路網進一步完善，能開發的上蓋地皮越少，物業發展的利潤貢獻愈見萎縮，繼高鐵香港段和沙中線兩條"大綫"後，將來鐵路新項目多屬東拼西湊的版圖補充，規模不大。最近高鐵服務協議政府又賣大包，每年給港鐵7.5億保底收入，連續10年，而港鐵回饋政府的35%分紅最終能有多少卻是"未知數"，假若客量不如預期，虧損也有封頂機制，港鐵承擔的風險少之有少，看來政府一日是大股東，港鐵仍處不敗之地。

 

若將業務拆開看，香港客運和車站商務共有固定資產1240億，利潤63億，回報率只有5%，相比兩電8%顯然偏低，經營鐵路投資大回本期長，世界很多地方都難以盈利，國營鐵路公司甚至刻意壓低票價，還富於民，令回本更遙遙無期。雖然回報低，但政府另有補償，上蓋業權便是最大優待，零成本零風險的利潤分紅，之前有寫過不再詳述。

總括來講，喜愛公用事業的話，鐵路不是首選；如果看好收租業務，地產股群雄輩出，以貨比貨港鐵也擠不上前列，港鐵並非一無是處，它很適合嫌地產股波動卻又不甘於買兩電咬息的朋友。

759零食王國

 

優品360老闆直言阿信屋10億樓下有興趣，現價才5億，有被低估之嫌，先從年報了解它的經營狀況。

即使零售業務有經營溢利，但扣掉其他開支後整體仍虧損3300萬，連續三年蝕錢。阿信屋分店數目206間，比上年度減少37間，每店面積2112呎，平均月租9萬。調整開舖策略後，減少重疊，令同店銷售回升，五、六月同店錄雙位數增幅，未來選址主要在民生地段，符合聚焦糧油副產品的大方向。經過多年演變，以貨品類型計，零食、糧油副產品和日用品分別佔40%、30%、30%，貨源來自63個國家，日韓佔進貨額一半，其次為泰國中台歐美等地。

成本結構上，除佔比最大的入貨成本外，租金、人工費用分別佔銷售12.1%和9.6%。阿信屋早年開舖過急，試圖用分店數目來壓低來貨價，但店舖距離太近，自己打自己，最終得不償失。公司聚焦民生地段，有望更好控制租金升幅，優品老闆批評老林不懂做生意，做五百萬生意要開五間舖，優品一間舖已做到五百萬，可見大家策略不同，阿信屋著重控成本，在黃金地段開舖租金加幅無譜，生意不好會損失慘重，加上近年做更多糧油食品，旺區遊客區開舖不太合適。

長遠看，年年蝕錢不是辦法，畢竟759不是科網企業，隨著用戶增長可通過會員費和廣告來增加收入。想扭轉困局先要增加毛利，最直接方法是加價，阿信屋定價分公價、正價、街坊價等，名目多多折扣各有不同，明減暗加消費者也未必察覺。另外，提高自家品牌產品，這類貨品毛利更高。如果像優品做到淨利率5%，759的盈利少說有一億。阿信屋跟HKTV同樣以打倒大財團為旗號，深得民心，但感性歸感性，公司仍在蝕錢中，進場前要想清楚。

舜宇死因

 

上半年收入增長19%，毛利增長12%，撇除外匯虧損的2億，純利升20%，不太差，但市場顯然不收貨。三大業務毛利率皆跌，光電產品跌最多，公司解釋是生產線調整，下半年會回升。

 

儘管中國手機市場出貨量跌17%，舜宇的手機鏡頭銷量仍能按年大升53%，靠的是雙鏡頭滲透率提高。自從iPhone引進雙鏡頭後，為行業立下標杆，各大廠商效法，使鏡頭需求量大增，舜宇不是蘋果供應商，客戶主要是華為、OPPO、VIVO和小米等中國品牌。雙鏡頭技術要求更高，單價更貴，舜宇的鏡頭毛利率因而被拉高，達至四成。中高階市場的雙鏡滲透遠高於平均的35%，譬如華為4000元以上的手機已100%雙鏡頭，舜宇定位中高端，市場飽和影響甚大。華為首創三鏡頭手機，市傳蘋果下年也會引進，但中國廠商以中低價機為主，小米機平均售價還不到一千元，基於成本考量它們未必會跟風，能創造的需求有限。

舜宇近年發展車載鏡頭，已成行業龍頭，上半年出貨量達1800萬，相比手機鏡頭4.02億，車載比重仍是冰山一角，手機鏡頭連模組佔公司85%收入。出貨量不可能每年幾十%增長，保持出貨量勢必要做更多低端產品，不利毛利率。總括來講，小處見大，毛利率下跌事小，市場飽和事大。

光國的野蠻擴張

 

光國選擇在股市敏感期大折讓供股，一心求死，終獲市場成全。管理層也許是迫不得已，近年大企業不斷爆出環評做假，市場失信心，債市融資困難。公司有意將資產負債率控制在70%以下，再借貸百億會超標，唯有轉向股東開刀。 

 

儘管每年盈利幾十億，但經營現金流少有正數，很多收入只是應收帳款，無實際現金落袋，這要追溯到跟政府的公私營合作模式，往往要私企先墊付建造工程的開支，到完工後政府才找數，又或者給予20-30年的特許經營權，當作繳付工程費，換言之，新項目越多資金壓力越大。光國近年擴張過快，從垃圾發電到水務，再到生物質、風電和太陽能，完美演繹了一枝蠟燭兩頭燒，三個煲一個蓋。從半年報看，擴張步伐未有慢下來，期內取得30個新項目，比上年同期多一倍。

目前在建項目43個，籌建項目72個，預料要投資414億，假設全部於四年後建成，每年也要100億。管理層說往後的項目1/3由內部支付，2/3靠銀行借貸，而集資所得的百億只夠應付2-3年，兩三年後的幾十億資金缺口仍要靠貸款，不減慢擴張只會週而復始，負債率降完又升，再要面對今天的處境，有點像早年內銀瘋狂配股供股，後來轉到債市和優先股融資，減低股東戾氣。

迪士尼票價

 

迪士尼門票連續五年加價，成人$619，小童$458，亞洲區最貴。港鐵每次加價強調不高於通脹，迪士尼歷年加幅卻是通脹的兩至三倍，大家一樣甘之如飴，樂園依舊人頭湧湧，2017全球入場人次達1.5億，可見品牌號召力之強，定價能力之高。這種生意早已吸引股神目光，60年代曾用四百萬入股5%，隔年以六百萬沽出，獲利甚豐，他形容迪士尼的影片資源豐富，旗下卡通人物版權就像印鈔機。現在5%股份值84億美元，巴菲特坦言賣走迪士尼是其中一個最大錯失。

 

樂園業務和週邊商品銷售向來是業績的穩定劑，提供近半盈利，有助減低電影業務的波動性。另一個重要利源是電視，主要是ESPN，世界最大的體育頻道，也是最賺錢的收費頻道，逾八千萬付費用戶，人均月收7美元。儘管近年受網上串流影響，用戶從高峰的1.1億不斷下滑，公司仍能靠加價讓收入有增無減，體育直播的確有它的價值在。

 

香港的短視政客每見迪士尼虧損都大造文章，打後陸續有新設施落成，折舊開支增加，會計上的虧損很可能擴大，到時政客又多說話講。在新景點貧乏下，迪士尼無疑是張皇牌，按客源分，本地客佔41%，內地和國際客分別佔34%和25%，上海迪士尼贏硬件輸軟件，香港仍有它的吸引力。

載通見公用股高低

 

載通中期盈利跌18.5%，股息減20%，受累人工和油價上升，成本轉嫁能力向來一般，燃料成本大漲就要硬食。車費加幅有限，能趕上通脹已算很好，隨著鐵路網進一步完善，巴士市佔率將下降，載客量減少，無可避免抵銷部份車費升幅，利潤率不樂觀。反觀兩電，准許回報8%，燃料上升會轉嫁用家，回報一個崩也不能少。論抗跌力載通也輸蝕，愛好公用股它不會是首選。

 

載通算半隻地產股，手持四個收租物業，觀塘項目是重點，與新地各佔一半權益，預計落成後提供兩億多租金收入。觀塘是新地的大糧倉，APM、創紀之城和幾個重建項目，嚴密布防，看好觀塘區發展新地是首選，以市帳率計，所有資產已打五折，估值便宜。

從教育股看教師待遇

 

教育股連日洗倉，看年報才知教育是暴利生意，以楓業教育為例，毛利近五成，純利率四成，比蘋果更賺錢，難怪排隊上市集資，急不及待要靠收購擴張。

收入來源主要是學費，佔85%，平均每個學生1.9萬。教師總數2643人，師生比例1:11，遠比香港低，教員人工開支2.08億，平均月薪約13000元，楓葉以中小學為主，這個薪金水平算很好，同業新高教做高等教育，提供大專課程，教師平均月薪不到一萬。內地教師待遇差，全球排名在倒數位置，人工與它的社會地位不相乎，既然辦學者有豐厚盈利，為何不跟員工分享？教育乃強國之本，待遇差難吸引人材，惡性循環怎樣強國？

相比之下香港好得多，大學校長人工比特首還要高，教師算半個鐵飯碗，除非殺校否則甚少裁員。我有家人做中學教師，畢業後入職起薪點兩萬八，到現在30歲已加至差不多四萬，而且假期多，看來政府工真的無得輸。

騰訊業績

 

股王業績出爐，盈利增長符預期，遊戲收入按季倒退，13年來首次，股價受壓，整體業績不差，唯市場處洗倉期，草木皆兵，沒道理可言。遊戲收入不穩定，容易大好大壞，騰訊致力減低遊戲比重，廣告和雲業務將成新增長點。

廣告佔收入19%，市佔率只及阿里一半，仍有很大增長空間。媒體廣告受惠騰訊視頻快速增長，公司銳意走Netflix路線，提高自家製作比例，每年內容開支近300億，與愛奇藝並列第一梯隊，視頻串流屬贏家通殺行業，一般人每月訂購兩三個平台已足夠，所以燒錢亦情有可原。

雲業務常被市場忽略，收入翻倍，雲能撐起亞馬遜和微軟，潛力可想而知，它們的雲服務其實就是營運數據中心，中心儲存客戶的伺服器，沒知名度和認授性很難入行，將來必然是阿里騰訊兩分天下，現在市佔同樣只是阿里一半，與實力不相乎。另外，支付業務亦是亮點，內地已是全民微信，線下交易量大增兩倍，更多商戶接納微信付款。騰訊的分散策略正確，假以時日會壓過遊戲業務。

今日再入市，上次入貨是兩萬八附近，打後也是每跌千五點就用5%現金，將手頭四成半現金用完為止，如果現金用完仍未見底，應是極度恐慌時期，賣掉公用股再買，之後坐貨等下個牛市。

中國藥廠的怪現象

 

製藥是資本密集行業，以美國為例，研發新專利藥需時10-15年，耗資20-30億，成功獲批的機會只有萬份之一，雖說專利期有20年，扣掉研發時間後真正能賺錢的大概5-10年，研出新藥的回報同樣巨大，如輝瑞毛利率高達8成，經營利潤率近3成，撇除無形資產攤銷，現金流回報更高。

 

中國藥廠的利潤更驚人，譬如剛納入籃籌的中生制藥，毛利達八成，疫苗做假的長春生科更高達九成，問題是它們做的不是專利藥，而是仿制藥，專利期一過，大量仿制藥會出現，售價只及專利的1/3，甚至1/10。參考世界兩大仿製藥廠Teva和Mylan，毛利不過五成，難怪“我不是藥神”在內地惹極大迴響，主角嫌藥貴要跑到印度買藥。

高毛利是行業普遍現象，因為銷售和行政費太高，中生制藥兩項費用佔收入一半，相較輝瑞才佔三成，如果毛利降到五成就要蝕本。銷售費居高不下源於層層抽水，分銷商要抽，醫院醫生也要抽，政府已推一系列政策試圖改正流弊，如兩票制，限制分銷商層數，取消公立醫院藥品加成，禁止靠賣藥賺錢，但積弊已深，矯正需時。

恆指納入更多熱炒股，瑞聲舜宇碧桂園石藥，質素參差，指數更波動，揀股要更小心。

零收費指數基金

 

富達推出兩款零收費指數基金，分別追蹤美股和全球股市，這類基金與ETF不同，要直接向基金公司購買，ETF則像股票可在市場交易。富達的如意算盤是以免費作招徠，再交叉銷售其他投資產品，能否成功未知數，但已顛覆整個行業的盈利模式。首當其衝是提供ETF的公司，如貝萊德(iShares)、道富(SPDR)、景順(Powershares)，其次是指數編製公司，如S&P Global、MSCI，追縱它們的指數要付0.01%費用，富達採用自家製指數，省掉這個成本。

 

被動投資近年以雙位數增長，越來越多人認清基金佬高收費低兌現的荒謬，指數基金減價戰會令趨勢加速。大浪潮裡最忌站錯邊，基金股如惠理要小心，謝清海葉維義素來無寶不落，有意賣盤是否看淡行業發展，索性套現轉型天使投資人或投身創投基金，前景更好。

FB困局

 

理解FB前，先要問何以其他科技巨頭能續創新高，獨FB要暴跌兩成。Amazon搞網購久無盈利，股東心死，幸好雲服務殺出血路，及時給股東餵食一啖砂糖；Microsoft個人電腦窮途末路，又靠雲業務起死回生；Apple谷大服務收入，市場終承認它是間軟件公司；Google跟FB最似，收入以廣告為主，近年致力拓新業務，Google Play、Chromebook、Waymo、AI、AR等等，Waymo有大行估值千億美元。

科企思維不能像傳統產業，坐守本業固步自封，應多買多試，何以騰訊要投資600家公司，李超人一時搞合成蛋，一時搞生化肉，大家心態都一樣，出到一間像Netflix的企業就夠回本。另外，科企最怕破壞性創造，不知哪裡出來的獨角獸顛覆現有商業模式，最好在萌芽時就能洞察到，馬化騰曾說微信如果是別的公司研發，騰訊單靠QQ已抵擋不住。

 

FB 99%收入靠廣告，市場聚焦用戶人數和流量，貨不對辦便無情洗倉。近年商業模式受挑戰，年輕人不愛用FB，平均使用時間下降，IG興起做成分流，自己打自己，IG以相片短片為主，廣告形式受限，吸引力不如FB，Whatsapp標榜簡潔更難賺錢。這方面微信做得更好，不依賴廣告，附設更多小程式，外賣叫車網購團購支付一應俱全，靠微信引流，小程式變現，以戰養戰長期鬥爭。儘管FB隱憂多，議價能力仍強，網絡廣告全球市佔率20%，市面找不到其他替代平台能像FB有月活躍戶20億，情況就像TVB，越來越少人追看，但就是最簡單的渠道接通幾百萬人，因而有它的價值在，除非FB用戶數暴跌，否則霸主地位仍難動搖。

FB需要開源，降低廣告收入比重，以前收購IG、Whatsapp被批買太貴，現在看買得太便宜，要更多這類收購，多買多試，那怕最後輸多贏少。

騰訊的隱藏價值

 

年報多圍繞幾項核心業務作解說，增值服務包括遊戲、騰訊視頻和音樂的訂購。網絡廣告來自QQ、微信、門戶網站、騰訊視頻音樂。其他業務主要是微信支付和雲業務。以非通用會計準則計提供650億盈利。 

 

核心業務只是騰訊一部份，另外還有投資的副業，遍及600間公司，聯營/合營/可供出售金融資產帳面值共2700億，損益表只看到分佔聯營、合營的盈利8億，很多投資的公司仍虧損，以至攤佔的盈利有限，如京東。可供出售資產比較好一點，每年的公允價值變動會列在其他全面收益，投資者可掌握它們的估值變化，但聯營/合營投資只用成本入帳，然後按持股比例攤佔盈利，以1400億帳面值計，升值10%，盈利就少計140億，等如收租股每年有重估收益，也算資產增值的一部份，騰訊就如大型私募基金，已不再局限本業。

煤氣的暴利

 

中華煤氣(0003)，市值2400億，上市以來回報過千倍，冠絕公用股，成功原因離不開壟斷，不受回報監管。 

 

近年致力內地發展，收入佔67%，重心不再是香港。本地客戶數188萬，EBITDA有45億，因夾雜了接駁費和爐具銷售的利潤，這些業務利潤很高，譬如接駁的毛利有六成，真正來自燃氣銷售的盈利不好計，引述多年前的新聞報導，煤氣香港的固定資產回報高達30-40%，比兩電的准許回報8%高出三倍，也比內地6%資產回報限制高，這個暴利反映到估值上，長期市盈率處20倍以上。

 

內地項目有131個，主要在華南華東，受惠政府推動煤改氣，2017銷量升14%，客戶數2500萬。油價處低位對業務有利，天然氣價與油價掛鉤，油價低代表成本便宜，最終零售價會降低進一步刺激銷量。燃氣公司鋪設大量輸氣管，固定成本高，更多銷量意味攤分的成本下降，利潤率提高。內地旗艦港華燃氣定位好，主力高利潤工商客，接駁費只佔收入20%，接駁毛利高但屬一次性收入，不能持續，內地很多城市氣化率近60%，一般70-80%會飽和。

 

最大風險來自政策，公司年報從不談本地業務回報率，低調做人，怕成政客口實，如果回報受監管，這隻現金牛隨時暴瘦。另外，煤氣商業模式也不是百毒不侵，例如近年很多開放式新樓無裝煤氣，無火煮食電磁爐普及亦有影響，再複製以往的增長不太可能。管理層坦言香港市場飽和，近年轉戰新能源，回報率20%以上，當然不能跟香港比，盈利貢獻不過幾億，未成氣候，經營現金流大部份用作再投資，以致派息低，正面看管理層想有所作為，並非一味靠加價食老本，會另尋新增長點。