貴價茶記

太興上市，令人想到昔日的翠華，靠著一個奶油豬打響名堂，股價最高見過5.6，現價0.69，十分唏噓。納空租事件和管理層權鬥姑且不談，純看經營狀況，人均消費約80元，比大家樂38元高一大截，單價更高不代表盈利能力強，利潤率只有4.4%，比大家樂大快活還要低，收得$67一個焗豬扒飯利潤仍低水，實在講不過去。

2012上市時人工和租金佔收入25%跟12%，之後越演越烈，到現在佔31%、18%，只有食材成本控制得宜，維持30%左右。一年間引入五個新品牌，大量增加人手導致人工高漲，選址集中在市區旺舖，租金加幅無譜，落如此重本帶來的收入卻不如預期，令利潤率不斷收窄，管理層話新品牌一般要六個月才收支平衡，且看日後會否好轉。依我看來翠華的確旺場，尤其晚市，坐無虛席，有時無厘頭到早市都要排隊，好食得咁緊要。不過眼見才三分真，認真拿份年報看瑕疵就浮現，不如想像中咁好賺。太興同走貴價路線，處處有翠華影子，希望不會步它後塵。

美國繼續欲擒故縱，轉頭又會話貿戰快解決，目的就想中國同意辛辣的協議條款，中方堅守立場無錯，太不公平無理由要簽，反正五千億貨品的關稅是加定的了。一間華為倒下還有千萬間中資企業賺美國錢，年年貿易逆差的不是中國，邊打邊談邊賺錢，無必要玉石俱焚。外圍經濟、政府樓策、失業率這些因素比送中條例更能影響樓市，內地客可能佔二手樓的幾%成交，未有主導作用。

blog的價值

人人都能做KOL的時代，專欄評論變得愈不值錢，有人話劣貨充斥反而顯得"好野"更值錢，那真的要好到出類拔萃，否則一樣會被洪水淹沒。寫blog多少要有興趣支撐，若只求人氣名利大概一年半載就無動力了，對寫足十年八年的網友真的萬二分佩服，自問自己也做不到，亦勉勵剛開網誌的朋友不要因為少人看就低估自己字裡行間的威力，我已無數次看別人文章而有所啟發，出名不出名也好。

blog無太多包袱，天南地北暢所欲言，好就讚衰就鬧，一眾blogger涉及的話題很廣，美股、債券、外地樓等，大開眼界，補主流傳媒的不足。不止財經，也有講生活講人生，雖然報紙財經網日日十篇八篇專欄更新，執筆的又是大學教授、CEO，陣容強大，但多數一板一眼的談經濟財經，文章比較無溫度，加上身處大眾傳媒平台，言論難免避重就輕，不敢講太到肉。blog可能就贏在夠接地氣，因此永遠有它的存在價值，正如鮑參翅肚不是人人識欣賞，但簡單地道的牛腩河卻人人愛。

太太預產期在7月，作為新手爸爸，什麼都要由頭學，很怕出錯。可以預見將來出文次數一定不會似而家咁頻密，或者一頭半個月才一篇，但我不會想封筆，留個地方日後可以發下牢騷。

港鐵回報率低嗎？

股東會被問到賺大錢仍加價，馬時亨解釋基本業務的股東回報率只是6.8%，比其他公用事業低。這個數純粹將扣除物業重估的利潤除以股東權益，驟眼看頗低，不到雙位數，但很多隱性收益未有反映在年報上，譬如租賃收入47億，投資物業估值820億，租金回報率5.7%，物業價值顯然被低估。另外，港鐵擁有1470間車站商店，租金收入44億，但年報只以二十多億的固定資產來入帳，未反映舖位市值。雖然物業發展利潤日漸減少，但始終離不開地產，能夠一舖養三代，試問別的公用股有這個福利嗎？自2010年引入可加可減機制，除17年凍結過票價外，基本上年年加，變只加不減，累計加幅約30%。

在港做公用普遍好賺，否則不會牛股輩出，只是講到加減價的敏感議題個個都詐傻扮懵。港燈上市時搞了三百多億商譽出來，扣掉後實際股本回報率達30%，一門生意每年30厘回報去哪裡找？業務性質穩，銀行願大量借貸，杠杆效應明顯，准許回報被放大好幾倍，電能減剩33.3%走寶了。

載通算裡面較為遜色，長期失勢於港鐵，巴士載客量市佔率從2000年40%跌至現在30%。加價上亦相當克制，九巴2010以來三次加價，累積加幅13%，比港鐵低，照理巴士公司經營環境更嚴峻，要呻窮應該是它們先吧？

股王你還好嗎？

沒想到要為大家樂特意寫一篇，以往它跟大快活維他奶並列，一門三傑，近年開始走下坡，不確定這趨勢是短期抑或長期，若是短期那現在就是千載難逢的買入時機，目前股息率6%，高息股的一員。綜觀過去派息紀錄，撇除特別息大抵能維持平穩向上趨勢，近幾年派息比率谷到過100%，不可能持續，減到四五厘才合理。

餐飲業興走多品牌路線，像大家樂引入THE CUP、丼丼亭、上海姥姥，翠華則有廿一堂、千羽堂和花盛等等，改弦更張重新出發。維他奶也有推鈣思寶，試圖變得更健康，核心仍是家傳戶曉的維他，誠如巴菲特所講，一個強大品牌勝過一百個雜牌。這種策略確有效用，大家樂的休閒餐飲增速理想，掩蓋褪色的大家樂、一粥麵品牌。近年消費習慣明顯生變，尤其一眾外賣平台冒起，外賣比例提高，今天食中菜、明天日本菜、後天泰國菜，非常方便，選擇變多也意味著競爭加劇，被淘汰得更快。面對人工、租金、食材三高問題，做食肆偷工減料在所難免，焗豬扒飯不知縮水多少，兩塊變一塊，厚切變薄上，這樣便要承擔失客風險，迫使很多人寧多付十元八塊也要食好一點。

內地業務暫佔15%生意額，看過幾份餐飲股年報，不約而同的談到經營困難。合興經營吉野家和冰雪皇后，它的財報最實在，點出餐飲業跟外賣平台的角力，市場被美團和餓了麼兩大巨頭壟斷，抽佣比例越來越高，一般介乎單價的20-30%，像大家樂的毛利率才12%，照原價肯定要蝕本，但提價太多又失卻平民快餐的本質，真的矛盾一生。雖然派息吸引，業務防守力強，還是暫列觀察名單。

講下大市，貿戰持續發酵，反覆下跌，兩萬七就開始入市，每跌千點入5%，還有1/3現金可以用，現金用完仍未見底，應是恐慌混亂期，酌減些公用股再買。很多人受不了這種消極撈底，我也不想，回看近年股市底位，萬一、萬六、萬八、兩萬五，老實講就算給我10%誤差空間都無法子估得中，既然如此亦無謂估，免得笑死人笑死自己。組合添置些收息股有其功用，每年增潤幾%現金，配合個人收入，幾年下來就累積不少資金，熊市不是年年有，通常也是隔幾年才一次大調整，這時的現金就大派用場。對比有些人抱一舖搏大的急功近利心態，甚至負債纍纍，日日盯著價格上落緊緊張張。若能做到以守待變以逸代勞，心理質素已贏一半，講到尾投資就考EQ嘛。

迷失的中移動

承接上篇，再講些失望收息股，中移的殺傷力實在不亞於匯豐，長情股東大概也不想提，過去十年彷彿落入異次元空間。回看它的派息紀錄，轉折點發生在2013財年，盈利上市以來首次倒退，派息也隨之縮減，禍首是4G投資，資本開支比上年度大增五成，導致折舊上升。投資高峰期見於2015年，之後派息比率回升，到2017豪派3.2元特別息，市場反應平淡未有亢奮，因5G下年殺到，痛苦的投資週期又要輪迴多次，前時5G概念股熱炒，是將快樂建築在網絡商的痛苦之上。管理層今次學精，絕口不提投資額，只透露5G基站會比4G多，投資高峰期在2021、2022。中移目前息率4.4%，貌似不錯，但更大的考驗還未到。

中國將5G定為重要戰略產業，當龍頭的野心昭然若揭，每年新建的基站數以十萬計，是美國十倍之多，有大行估算三大電訊商在5G的總投資將高達一萬四千多億，比4G多出一半。特朗普看中這點，先誅中興再滅華為，中國多會報復，且看那間美企遭殃。中移仍坐擁四千億現金，股東呻派息少，往後每年資本開支或會多幾百億，這些現金是最好的緩衝，免得派息驟降，豪派息後又突然收韁，市場懲罰得更厲害，看一下華潤電力。

內地提速降費講了好幾年，扼殺電訊商的加價空間，ARPU拾級而下。本港電訊股雖同受減價戰困擾，但成本上升乃大勢所趨，隔一陣子又會焗住圍爐取暖齊齊加價。大陸政府弊在經常用隻有形之手摸來摸去，管太多，若要為中移動迷失的十年談功論過，國家至少要負一半責任。相反港府仍恪守大市場小政府、適度有為的陳腔濫調，管太少，應多點向內地接軌。

失望的收息股

受惠智能電話和3G/4G興起，數碼通一直是實力擔當的派息股，愛集收息股的朋友多數買過，也多數失望過。轉捩點要追溯到2012/13財年，那年的派息比率從以往80%以上降至60%，意欲保留更多資金應付資本開支，此舉令市場大驚，自此股價陷入鬼食泥狀態，及至後來派息比率調高至75%也難挽信心。

頻譜是珍貴的公眾資源，政府每隔15年會收回一部份來重拍，確保市場有充份競爭，每兆赫頻譜的拍賣價從09年一千多萬躍升至18年的五千萬，十年間三級跳，電訊商可以分開15年來攤銷，但造價飛漲始終會反映到經營開支上，數碼通上財年的頻譜使用費便按年上升11%至2.85億，遠超收入增幅。每次拍賣動輒花費十幾廿億，數碼通一年的EBITDA才二十億，是市佔率最少的營運商，本身已欠規模優勢，不多留資金而全數依靠借貸，融資成本也會大幅提升，不利派息。

面對同樣問題，電託派息政策就不會朝令夕改，它的頻譜最多，攤銷費用最高，但攤銷佔流動收入的比例反而較數碼通低，得益於三百多萬的客戶人數，規模有功。另外，經營固網本來已負債高，公司總借款約400億，額外多借十幾億就如泥牛入海，對利息開支影響微不足道，這十幾億大可攤長十年八年來還，用將來的盈利增長來抵銷，以電託120億的EBITDA，要維持派息平穩不難。

和電除淨後兩日暴跌25%，非比尋常，失卻收息股該有的穩健特質。有大行指出和電過去五年的市佔率持續下滑，它坐擁大量低用量客，在價格戰中最受害。中移動在最新一輪頻譜競投中搶灘成功，總量僅次於電託排第二，日後網絡質素應有所改善，被中移、香港寬頻兩面夾擊，和電的硬仗才剛開始。

寬頻減價戰

香港寬頻揚言打減價戰，要搶香港電訊六份一生意，說到做到，有報道指部份地區家居寬頻月費率先降三成，預計將擴展至商業領域。市場反應不大，HKT股價繼續高歌猛進，大概也習慣了這種陣前叫囂，以往HKBN打過大大小小的減價戰，雷聲大雨點少，始終撼動不到電盈的龍頭地位，更遑論對行業競爭帶來什麼翻天覆地的改變。說實在的減價戰是多此一舉，尤其本地寬頻市場已飽和，大幅降價也不會有多少新客，經濟效益不高，長久下去只會傷人三分自傷七分，固此香港寬頻往往待新客入局，兩三年後又開始加價，管理層說新簽的寬頻月費已加至194元，業績公佈的ARPU未完全反映，這個價相信不會比HKT平多少。

看它的半年報，無論收入盈利派息增長都非常好，合併WTT後收益更擴大一倍，底氣夠，之後怎減價出來的業績也不會差。市佔率流失已穩定下來，繼續強攻流動通訊，客戶增至28萬，月收144元，奉行四合一組合的策略。流動業務需依附數碼通和中移動的網絡，所費不菲，網絡成本按年上升37%至6.35億，雖然昂貴但流動這塊不能沒有。租用網絡也有好處，至少不用像其他電訊商要競投貴價頻譜，節省大筆資本開支。總括來講，HKT和HKBN預期息率同過五厘，防守力佳，波動市的定海神針，但要留意減價戰發展。

就我看來特朗普骨子裡就想加關稅，扭扭擰擰做場馬騮戲，落實加稅也許是好事，來個痛快。中國偌大的經濟體系加幾百億都捱不住也就認命了，事實中央並非坐以待斃，今年力推減稅，規模達2萬億，李克強形容是壯士斷臂，政府往後要過緊日子。說不定今次的危機會是轉機，以往靠政府開支谷經濟，是時候國退民進，經濟增長結構會更健康，政府內部飲飲食食的"行政費"不知造成多少浪費，好好清減一下也不錯。

長實是增長王？

2018所有業績已蓋棺論定，長實重估前盈利增加20%，派息加12%，上市以來派息保持約一成增長，冠絕大地產股。近年積極提高固定收入比重，收租、基建和飛機租賃的利潤貢獻已超過物業銷售，呈五五開。土儲方面，總計1億400萬呎，香港僅餘400萬呎，今年三盤齊發，半山波老道、日出康城8期、深水埗愛海頌，約2500伙，土儲再消耗至二百多萬呎，大型項目只剩黃竹坑，標誌著長實淡出住宅市場，龍頭地位不再。雖然港地乾旱，但集團銷售目標仍維持每年250-300億，大部份來自內地，這點值得肯定，靱性十足，因此在投地上依舊不慌不忙，靜待機會。

港府樓策弊在太溫和，想討好市民又怕得罪權貴，開口埋口談供應，遠水救不了近火，未能及時為市場降溫。以一手樓為例，買來投資出租的比例升至三、四成，沙士後很長一段時間徘徊在一兩成，投資需求隨樓市週期擺動，羊群心理作崇。另外，內地客佔一手成交量的一至兩成，比重不輕，政府應在需求方下手，確保港人和居住優先，雙倍辣稅不夠用就加到三倍，成本夠高熱情自然會被急凍。很多人已提出過SSD的不妥，三年內賣樓要多付印花稅，令本身想賣樓的被迫延後，打亂了二手供應。既然金管局將樓市定調為過熱，那治亂世就要用重典。

說回長實，投資物業估值1230億，賺取租金收入70億，回報率5.7%，顯然物業估值非常保守。基建這塊業務較為尷尬，收購的資產分藏於長建電能長實三家公司，若單純看好基建類不如買長建電能，息率更高波幅減半。另一焦點是五百多億的銀行存款，用得其所有很大增潤作用，管理層透露過收購陸續有來，如投資回報能收回7%，盈利便多40億，說它是增長王亦不為過。

大市風雲再起，貿戰會激起多大的波瀾難以預料，也無謂去估，留定些現金防經濟突變，出現像年初時的沽售潮便大膽買入。