談談防守股

 

美股波動重臨，可樂寶潔麥當勞這類阿婆股逆市破頂，跌過方知防守股好，之前的熱炒股多回落兩三成過外，清減了泡沫，卻又講不上好抵，情況如早幾個月的樓市，最後那口恐慌買入價搶太高，即使現在劈價兩成也只是小恩小惠。組合放些防守股很有用，進取不忘穩健，先求穩再求好，港股像可樂的消費股不多，十隻手指數完，維他奶大家樂算其一，不幸地大家樂也走樣，跟以往穩步上升的大趨勢迴異，是否品牌老化？還是品質下降失競爭力？做飲食業艱難大家知，租金人工食材飛漲，成本與質素平衡不好很易失民心，一次中伏後可能以後不會幫襯。

回顧歷年餐飲股少有佳作，昔日熱炒的澳門佳景或本地薑翠華，一間接一間倒下，當年小肥羊不賣盤今日應傷透股民心。中式快餐經營模式不像麥當勞，麥記餐牌種類不多，主要幾款東西，更易保持食物一致性，自動點餐機舒緩人手壓力，最重要過半鋪位屬自有，無懼加租。揀餐飲股作防守要多留神，常檢討公司狀況，不對路就切，不想費神索性吼回兩電一煤，老土但管用。

網友雲小子《中華煤氣與「安全邊際」的迷思》 一文講公用股的買入時機，我也同意要找非常抵買的切入點很難，像零八年跌50+%的大熊市少有，那時屬系統性金融危機，什麼都跌，兩電一煤也跌三五成，這類情況是千載難逢的買入時機。近年熊市跌幅在四成以內，公用股跌不下還逆勢走高，機會較少。另一種買入時機是等大市從熊市回穩，一般週期股大幅跑贏防守股，市場樂觀情緒復燃，這時的公用股或無人問津，現在只是紙上談兵，到時還要看個股實際情況而定。

富力困局與東涌淪陷

 

富力配股集資百億，上市以來首次，主席透露配股價不低於15元，比收市價溢價近三成，買家錢多到做傻事。富力連續七年經營現金流錄負數，資本開支和收購靠借貸在撐，淨負債率攀升至200%。以2017年為例，撇除收購所得的一次性收益，純利約70億，扣掉利息開支和稅項後，現金流淨額竟負72億，歸根究底是擴張太快，全年買地用了584億，即使銷售暢旺仍是入不敷支，發展中及已落成物業負現金流二百多億，預收近百億樓花按金也填不了氹，還未計收購萬達酒店花的200億。 

直至今年，已落成可售面積260萬平方米，協議銷售賣了440萬平米，同期土儲補回835萬平米，負現金流持續。房企愛將問題歸咎於調控和加息，自身財政紀律不好和入不敷支才是問題所在。 

太太在東涌返工，算半個東涌人，問她情況是否如新聞報的壞，她竟說毫無影響，看來災區僅限於東薈城一帶。誠如陳帆所講，車流量在開通初期低屬正常，同胞熟路後會慢慢回升，他日再放寬一孩政策，不愁無人。九龍站在高鐵開通後一個月樓市破天荒零成交，以往置業在大商場旁是貪方便，吃喝玩樂樣樣有，現在還要考慮"共享"問題，真煩氣。

熊市心得與恆隆

 

市吹淡風，很多兵精糧足的朋友已起動，忙撈底，對撈底我也有些心得，首先盡量分散，不要過份重倉一兩隻股，譬如看好地產股可新地恆地長地一齊買，最怕好不容易捱過熊市，手上持股卻不跟升。另外，分散可減輕心理壓力，最近的恆生中銀就是好例子，傳統高息防守股，跌得比騰訊還厲害，重倉的話士氣大挫，分分鐘打亂之後的撈底步伐。此外，還要擴闊選股範圍，熊市特點是周街平貨，平貨比錢多，有些人組合只放兩電一煤這類公用股，熊市難以加倉，觸底反彈也很大機會落後，白白浪費機會。以上是歷經近年幾次熊市所觀察的心得，日後想到更多再更新。 

時值雙11，開市兩分鐘已破百億銷售，比上年快一分鐘，阿里最新業績仍保持50+%收入增長，中國的網購佔總商品銷售15%，方興未艾。大陸商場鼻祖恆隆股價一厥不振，轉捩點要追溯到2010年，往後每年一個新場落成，且集中二線城市，二線的網購滲透率更高，主席將手上物業講得天花亂墜，如何出類拔箤，怎樣傲視郡雄，但除上海兩商場外其餘商場的出租率多不過90%，差強人意，反觀太古主力北上廣深，出租率近乎100%，令人懷疑恆隆是否行錯策略？它的路徑神似八九十年代的合和，曾幾何時與新地長地平起平坐，後來毅然北上發展，大搞基建，還試圖將模式複製到東南亞，最後一個金融風暴，要撇帳過百億收場，吃下從商最慘烈的敗仗。新興市場滿地黃金，但這口飯不易食，長和系選擇落戶歐洲而不是新興市場，足見政治法制才是投資首要考慮。

巴郡回購與金庸

 

時隔七年，巴郡再回購十億美元，相比千億現金量雖是小數，但也反映便宜貨賣少見少。美股靭性驚人，跌完又升，今年標普預測盈利增長23%，如能調整下消化高估值會更穩妥。平均成本法很適合對股票一知半解的朋友，定期定額投資，若自問對市場週期有觸覺，不妨學學股神，市旺時多留現金，待淡市再出擊，更好的運用資金。巴郡的回購底線是1.2倍市帳率，這個撈底法很好，到價便嚴守紀律的買，底線怎訂是門學問，常用的估值方法有市盈率市帳率股息率，更考究會看現金流、EV/EBITDA、DCF等等，像沈大師直接押港股跌至五六倍市盈率，語出驚人，六倍好像只發生過一次，與其做半紅不黑、可有可無的財演，不如先將說話講到盡，估中分分鐘升價十倍，估錯最多被網民恥笑一輪無大損失。

蘋果停公佈銷量數據，多此一舉，反給人掩耳盜鈴感覺，銷量呆滯、轉攻服務收入已不是秘密，何必鬼鼠？中印兩大市場的中低價機大行其道，蘋果佔不到甜頭，但畢竟全球果粉少說六七億，聲勢仍浩大，日後要花多點心思想想怎樣劏他們。蘋果失勢，整條產業鍵也感冒，瑞聲自然首當其衝，公司致力發展非聲學，其中很大部份是觸控馬達，簡單講，用iPhone、iPad手指在點擊時會感到微小的震動，其實這個功能可有可無，亦不是高技術東西，很多Andriod機無，蘋果也不是款款有，管理層將非聲學前景講得亮麗，信一半就好。

回想起來，我也是金庸小說的受益者，曾幾何時很迷武俠小說，中文程度不知不覺的提高，其他科不敢講，但作文多有好成績。金庸善於用精練的文筆敘事，攝要永遠是最難，要做到恰到好處很考功力，很怕有些人用半古文來寫作，夾雜些文言文，文筆過於簡練也是問題，到最後得自己才看得懂，失卻語言文字的溝通功能。

談談中人壽

 

內險股近年成燙手山竽，政府也要負點責任，多次暴力救市，險資成維穩工具，嚴重影響公司的自主性，被槍口指頭，組合裡的爛投資也不敢亂賣。估值長期低迷，跟A股一厥不振固然有關，也反映市場對內險經營欠信心。友邦常當模範生，它的新業務價值有七成來自中國和香港，而香港有一半新單是大陸客，十分依賴中國，其餘三成來自泰國、新加坡、馬來西亞等新興市場，現在聞新興色變，在地域風險上跟內險差不多，還要承擔匯兌波動，同樣賺中國錢，但友邦顯然受優待，估值長期比內險高出近倍。

 

保險經營需用上杠桿，以國壽為例，股東權益三千多億，負債卻有2.7萬億，當中大部份是保險合同負債，保險公司會從每年的保費收入撥出部份作責任準備金，以備將來受保人出事用作賠償，期間公司可用這筆錢來投資。國壽的投資資產高達2.7萬億，固定收益類佔八成，較高風險的權益類投資佔一成半，AIG的案例已證明投資組合管理不善足以致命，誤將次按毒債當3a債持有，所以風險高低不應看資產類別來劃分，巴郡全倉股票不見得風險極高。

國壽的權益類投資佔比低於同業，記得以前林森池常講中人壽投資穩陣，投資收益率不會大上大落，對此我卻有所保留，看它近年入股廣發銀行，跟中移動入股浦發一樣無厘頭，國壽持股43%，帳面最大宗的股權投資，應佔淨資產530億，相比2.7萬億投資資產雖微不足道，但對比國壽三千億股東權益卻是大事，稍有差池沖擊甚大。有些分析指入股有利交叉銷售保險產品，廣發全國網點只有八百多個，屬中小行，對國壽實際幫助不大，加上過往貪污弊案頻生，管理層問題多多，國壽將自己曝露到不必要的風險，市場在估值上求折讓不無道理。


最後講下大市，快跌至十倍市盈率，決定加快入市，兩萬四開始每跌千點入5%，不想留過多現金。防守股有追跌跡象，揸股票如果睡不著覺直接增持現金就好，免得左右一巴。

何解匯控的淨息差輸蝕？

 

香港沿用聯繫匯率，利率走勢跟美國，但兩地銀行的淨息差普遍差1%。以前曾討論過匯豐是國際銀行，需兼顧非洲東南亞等沒規模優勢的市場，令存款成本不及地頭蟲，將近1.2萬億美元的客戶存款，支付的利息卻只是0.6%，數字看來很低，但相比譬如美國銀行的0.1%，仍有一段距離。除資金成本外，美國的銀行在資產收益率上更為優勝，歸因於信用卡業務，它們的碌卡文化已入血，對銀行來講這是塊多汁肥肉，信用卡相關的收入來自幾方面，一是逾期還款的利息，平均10%以上；二是預支現金，利息亦較高；三是從簽帳交易中抽佣，過河濕腳；四是年費手續費等細微收費。

寫一點Netflix與TVB

 

Netflix交出亮麗業績，股價飆升，獨角獸中途夭折多，拙壯成長少，像它五年漲七倍，說是神股也不為過。全球用戶1.37億，僅隨其後的Hulu、Amazon只局限於二三千萬之流，連車尾燈也看不到，究其成功原因，先行者優勢固然重要，另外對製作的忘我追求同樣不可劃缺，今年內容開支加碼至80億美元，這些開支分開6個月至10年來攤銷，所以看盈利沒太大意義，很容易"調節"出來。儘管經營利潤近10億，整年的現金流入卻是負數，賺到的錢完全再投資到製作上，燒錢狀態持續了好幾年，有分析擔憂它的財務狀況，有點兒過慮，以它的增長故事，發債配股不難，大把投資者等著塞錢給它。

Netflix模式並非金槍不倒，有調查指80%的流量仍是來自外購節目，如果其他媒體巨頭將內容抽走，對Netflix的打擊是毀滅性，有見及此，公司近年逐步提高自製比例。

反觀TVB，一味諗怎樣慳皮裁員，倒行逆施，留不住人材，閒錢又用來買債券，損手爛腳，最後要錢無錢，要人無人。近年跟內地視頻平台合作，初見成效，內地收入大幅上升，可見廣東話雖然少眾但仍有市場，港劇在內地的總流量達80億，問題在於有沒有精緻的製作。

網友鐘記一個價值投資者的獨白一文裡，點出價值投資常要打逆境波。熊市考EQ、膽量多於基本分析，市盈率股息率人人會看，但一想到明天可能暴跌一兩成，再老手也會手腳僵硬，有些人天生心臟大，對大上大落面不改容；有些人靠後天培訓，多經歷幾次熊市，大概知熊市是什麼一回事，慢慢去適應；有些人卻永遠輪迴在低賣高買之中，逃不出來，這類人最好是遠離股市，上帝關了門總會留扇窗，買債券或是簡單定存同樣能為資產增值，很多人視磚頭為穩定投資，樓沒股票波動但常走單邊市，升跌到盡才會停，心理質素不好也容易轉牛角尖。

長實的底氣

 

山頂文輝道地王即將揭盎，市場估值最高485億，新地恆基長實皆獨資競投，出奇是嘉華也獨資，就算以中間價300億計，亦是嘉華市值的三倍，佔總資產近半，加上淨負債率已40%，今次投地是用上傾國之力，給它中標市場反應負面居多。長實近年買買買，APA Group的收購進行中，財務承擔最高610億，單單巨刁，令人好奇它錢從何來？

 

簡單歸納資金來自三方面，一是每年的經營現金流入，尤其上年合約銷售高達破紀錄550億，很多趕不及入帳，所以盈利跟現金流入差異可以很大，反映在存貨減少和預收訂金增加，現時未入帳銷售累積達780億。經過上年一波高潮，今年銷售回順，上半年160億，全年300億可期，長實在港買地一直手緊，無心戀戰，補上早前黃竹坑地的150萬呎，土儲也只有650萬呎，比會德豐還要少，以它的銷貨量很快會乾塘，正面點看，騰出的資金可買入更多固定收入項目，防守性提高。

第二來源是現金定存，半年報顯示，定存高達550億，很大部份來自中環中心的一次性回籠。第三來源是借貸，浮負債率只有2%，非常保守，每提高10%即可多300億用，只要收購帶來的盈利高於利息成本，對股東來講是好事。總括來講，現在可動用的資金過千億，繼電能後第二隻即將被搾乾的現金牛，稱職的管理層先要為公司尋增長，再考慮派息回購，領展買買賣賣獲市場高評價，但長實卻得不到應有對待，大股東密密增持就是最有力的無聲抗議。

長建的鍊金術

 

長建的財務數字得意，2017盈利102億，但經營現金流入卻只有29億，派息和收購的資金來源主要靠投資現金流，高達六七十億，很多持股低於50%的項目都有穩定股息回籠。長和系130億澳元聯手收購APA Group，是長建歷來最大型收購，持股10-20%，財務承擔最多150億，加上買入長和五個項目的經濟收益，今明兩年盈利雙位數增長基本穩妥，因要留彈藥收購，中期息只酌加一仙，頗為失望，但現實點，這類型大收購不可能年年有，派息能力終會被釋放。

附上APA最近的財務資料，稅後盈利不過2.6億澳元，以130億收購價市盈率高達50倍，看似昂貴，但計及每年還有5億派息，市盈率頓時降至15倍，天然氣管道商擁大量固定資產，需要折舊，令盈利數字難看，但本身公司卻有滿滿的現金流入，可見長和系收購仍恪守紀律，未有沖薰頭腦。

債息抽升，收息股受壓，長建不似中電領展大升過，壓力較少。加息期最不著數是長債，利率升債價跌是定律，帳面一旦虧損自然不想賣，焗揸至到期日，期間股市樓市多便宜也無緣參與。定期也是，不要亂做，家人在匯豐做一百萬定期，剩餘六個月想取消，到分行問才知要罰息萬多元，唯有焗坐，反正利息越來越高，無必要將錢綁太久，陷自己於不義，錢到用時又要一輪天人交戰。

特朗普背後的軍火商們

 

南海風雲再起，繼早前差41米就跟中國艦相撞後，如今又宣佈在南海台海進行軍演，很大軍威，有分析指是為貿戰叫陣，有點兒硬找理由。從來經濟軍事密不可分，富國才能強兵，2019美國國防預算提升10%至7160億美元，軍費佔GDP 3-5%，戰爭期再高一點，長期穩定，很多人將軍工股當作公用股來投資。軍火商一直是政治捐獻大戶，跟政府關係千絲萬縷，已是公開的秘密，要多謝狂人推波助瀾，軍工股十年普漲兩三倍，跑贏大市。雖然不是軍事專家，也想大膽的沙場點兵一下，窺探上市的幾間大型兵工廠。

 

先引薦最大的Lockheed Martin(LMT)，市值980億，年收入510億，70%生意來自美國政府，其他盟友佔30%。主打產品F35、F22系列戰機，是空軍主要配備機種，單賣F35已佔總收入25%。F35是最新一代的隱形戰機，隱形不是說肉眼看不見，而是機身設計和物料可令雷達難以探測，測溫度的紅外線難以感應，能比敵人更早發現對方，先發制人。軍事專家都說現代戰爭制空權最重要，取得空權後海陸進攻會事半功倍。

 

另一皇牌產品是海陸導彈防禦系統，陸上的是愛國者和薩德，海上的是宙斯盾，將雷達、武器、通訊整合於一身的作戰系統。假設戰爭爆發，必定拚命往對方的基地炸，海上基地是航空母艦，只要將起飛跑道炸毀，艦上搭載的戰機頓變廢鐵。當一百幾十枚導彈同時過來，便要靠這些電腦系統來攔截，在雷達探測範圍內見東西就打，人未意識到的情況下攔截導彈就出去了。

三叉戟洲際彈道導彈亦是成名作，彈道導彈射到大氣層再墜落，跟巡航導彈不同，巡航是貼地貼海飛。現在製造的導彈越來越刁鑽，又超音速又識中途解體。LMT還有很多著名產品，譬如黑鷹直升機、C130運輸機等等，不能盡錄，每年的國防預算都獨吞最大份，發死人財它是不二之選。

美股與樓價

 

全球股市分化嚴重，一枝獨秀的美股、不溫不火的歐日 、水深火熱的新興市場，標普預測市盈率17倍，納指更高達23倍，想賺大錢唯有寄望像二千年科網泡沫，整個科技板塊能炒高至七八十倍市盈率，將命運交給狂喜狂悲的市場先生而不是看盈利增長、估值這些基本因素，早晚會出問題。長債息抽高至3.2%，也不算吸引，聯儲局通脹目標2%，香港通脹介乎3-4%，能跟通脹平手已算好彩，3.2%等於31倍市盈率，30倍的騰訊很多人已嫌貴又嫌增長慢，31倍而又零增長的東西大家卻甘之如飴，什麼道理？至少有四五厘息才叫吸引。

 

附上巴郡的現金圖，大市越升越見保守，價值投資者的特質之一。大牛市裡增長股受捧，相反像巴郡這類價值股卻跑輸，股神見慣風浪，樂於成為被世界遺忘的一羣，最近一改回購政策，不再局限於1.2倍市帳率的底線，既然大家不懂欣賞唯有自己買回。

 

網友三人行貨幣洪流 (四)：央行收水？係咪諗多左呢？一文中，揭示央行的無情印鈔機在十年間將貨幣供應谷大兩倍多，令資產泡沫滋生。金管局公佈2017年第四季的供款負擔比率達74%，高於50%的平均值，這個參數有可圈可點之處，它以七成按揭、二十年還款期計算，今時今日可說是不合時宜，現在多數只做四五成按揭，加上攤開25年還，實際供樓負擔應較輕鬆，金管局這樣設定亦有所本，統一的標準才有比較意義。另外，樓價收入比率達16.4，比九七年還要高，據聞九十年代日本樓曾炒至幾十倍，這個泡沫到現在仍在消化中，如果來不及參與近年的樓市大浪潮，最好是作璧上觀。無論如何，今次大牛市會寫進歷史，日後人們談論的、以史為鑑的不再是九七，而是這次低息育成的泡沫。

寬頻的前景

 

電訊股集體起動，事源HKT帶頭加價，標誌著減價戰結束。寬頻公司最寶貴資產是地底鋪設的網絡，架設好後可攤開二十年、甚至五十年來折舊，額外多上一個客的成本近乎零，所以了解它們的盈利能力要看EBITDA或現金流。雖然不像兩電有回報保障，且政府對行業的取態是反壟斷，但整體盈利增長尚算穩健，可視作收息之選。

 

目前寬頻業的雙寡頭格局並非牢不可破，最大風險來自技術革新。5G興起，速度會比大部份家居寬頻快，而且傳送成本只及4G的1/10，將來在家裡放一個5G盒子，即可取代Modem/Router，乾手淨腳，也不用鑽牆拉線，這些不是幻想，外國已在做，早晚輪到香港。現在的月費計劃已鬥到爛，百多元5、6GB數據，半賣半送，相反家居寬頻仍是塊未被污染的肥肉，尤其住村屋的一群，長年任人魚肉，如果技術和成本許可，一眾流動電訊商勢必入局。

這方面誠哥看得較透徹，撒出固網加碼流動，電盈收購CSL亦是神來之筆，市佔率瞬間從個位數提高至三份一，反觀HKBN仍戀棧固網，有點失望，最近公佈發新股和可換股債鯨吞匯港電訊，以物易物整單交易沒花一毫子現金，收購估值較之前幾宗同業併購要高，可見與HKT一爭長短的雄心未減。長勝將軍懂得選對戰場，將來的戰場在流動不在固網，既然HKBN善於收購合併，何不考慮下玩鋪勁跟數碼通合併？

長建分拆

 

長建有意將英國資產打包上市，英國跟香港一樣，上市公司公眾持股至少25%，按1倍市帳率發售，可套現過百億。早前有大行指出，長建每年經營現金流有100億，扣掉20億利息和資本開支，再扣60億派息，剩餘20億作收購之用，分拆成事等如預支好幾年的彈藥，電能也有300億英國資產，會否又考慮下？

小超人上台後動作多多，不斷壯大，上半年淨負債率稍降，足見發展不忘穩健，如果要有增長潛力的公用股，長建是不二之選，以歷史回報計遠跑贏中電，只是市場近期流行避險而忽略這個事實。世界經濟飄搖，此時大肆擴張令人擔心會否買貴貨，MSCI歐洲指數的市盈率才14倍，估值不溫不火，有利收購，經濟危機時估值當然平，但人家不是傻，斷不會賤價出售，所以唯有相信李家的眼光。

IPO—美團點評

美團點評(3690)，上市估值最高4300億。業務主要是外賣和到店、酒店旅遊，月活躍戶2.9億，交易金額4110億，外賣和在線旅遊市佔率分別達59%及33%，龍頭地位顯然。

外賣業務是重點，變現率穩中趨升至12.9%，跟商戶的議價能力提高，扣掉騎手成本和支付處理費，每張單的毛利有9.3%，內地的人力成本便宜，外國平台如Ubereats一般要從單價抽兩三成才有合理利潤，香港也是，在袋鼠熊貓做車手，時薪經已六七十元，還要每張單額外分佣，如果只抽十元八塊怎維皮？外賣平台講規模，越多訂單，配送成本越平，如美團上年騎手平均送單量提高22%，新競爭者加入要忍受更長期的虧損。

 

一如很多獨角獸，美團仍未盈利，2017經調整虧損28億，一來佣金率偏低，二來給商戶和消費者的補貼加大，看管理層口吻也不急於賺錢。未有盈利，至少現金流要轉正，不要一味只懂燒錢，近三年經營現金流持續改善，今年頭四個月又惡化，看來搶市場仍未完結，新聞剛說對手餓了麼再融資300億，又有一番惡鬥。投資活動現金流出看來巨大，實質大部份用來買短期投資，停泊閒置現金，美團資本開支很少，騎手的電單車也不用公司購買，財務狀況非常健康，銀行借貸只有12億。扣除收購摩拜的百多億，公司仍有300億現金，加上集資的350億，銀彈充足，再揮霍也夠用多年。

至於到店、酒店旅遊就不夠外賣吸引，雖然這塊業務毛利很高，但已變紅海，做爛市，很多航空公司酒店集團推更多優惠鼓勵直接預訂，試圖省下給旅遊平台的回佣，淡化它們中間人的角色。總括來講，美團橫跨兩大增長火爆的網上平台，底子比之前上市的新經濟股好，值得留意。

新意網—徘徊在似苦又甜之間

 

業績公佈後回落，自身問題還是大市影響不得而知，整體業績對辦。收入升20%，營運溢利升11%，毛利率降至59%，解釋是MEGA Plus啟用令成本上升，加上推廣費用增加。兩個改造項目進行中，即使資本需求增加，仍保持百分百盈利作派息，十分慷慨。

 

Facebook剛公佈成立首個亞洲數據中心，不只FB，各路雲巨頭不斷擴大亞洲版圖，數據中心一個接一個建，有些靠自己劃地建倉，有些則找當地合作夥伴，暫時進入香港市場的多以後者為主，譬如Amazon也租用新意網的數據中心，香港情況較特殊，覓地困難，就算有錢亦未必找到合適地皮。雲公司策略明確，先搶市場，慢慢找地恐會落於人後，落後就捱打，Oracle就是最好例子，創辦人幾年前經常恥笑雲業務不可行，現在才知大錯特錯，急急亡羊補牢，可惜一切太遲，大公司都被微軟亞馬遜鎖定，只好定位攻中小企，成績麻麻，做科企排斥新事物固步自封整定會被淘汰。

話說回來，隨著鄰近地區更多數據中心落成，雲巨頭議價能力提高，不排除新意網會被乘機壓價，毛利率六成的暴利生意足以讓客戶眼紅，最大客戶同時是最大敵人，似是解不開的結。

雙馬回購

 

新興市場疑似入熊之際，兩大科網巨頭不約而同的回購，騰訊花七百萬購回兩萬股，阿里啟動60億美元回購計劃，阿里向來眼光不錯，對上一次回購是2015年8月，幾乎抄正大底，且看今次手風如何。相比僵化的國企，民企的資本運用更見靈活，如不是中央下令增加派息，國企老總仍繼續囤錢自肥，又或是無止境的野蠻擴張，慷股東之慨，說白了一眾高管年薪才幾十萬，低薪能養廉已算好，還奢望什麼？

大市燒掉七千點，開始聞到恐慌味，無貨的觀望，有貨的而得重新洗牌再來一次，網友billy點出恆指市盈率11倍，股息4厘，跌出價值，回顧過去十倍十一倍市盈率見底也曾發生過，跌至七倍八倍亦不少，怎樣去把握拿捏就考大家功夫。

馬雲即將退休，54歲就毅然退下，思維真的別樹一格，他是天生的演說家，縱使其貌不揚，但每次站出來都自信滿滿，相當壓台。平心而論，阿里無論在廣告或雲業務上都拋離騰訊，核心電商的穩定性更遠勝騰訊遊戲，Amazon率先抵達萬億市值而不是Facebook，不就說明了問題嗎？

中飛租賃的野蠻成長

中飛租賃(1848)，市值56億，租賃界的二號人物，坐擁最年輕的機隊，平均機齡3.9年，剩餘租期8.2年。上半年收入和溢利升20-30%，很穩定，飛機租賃屬資本密集行業，總資產回報低，唯有利用杠桿來增加回報。

 

中飛賣點之一是息率高，達7.7厘，派息比率54%，長遠能否維持是個大疑問。新飛機訂單189架，2023年前完成交付，比中銀租賃的163架還要多，但中銀的收入是中飛的四倍。未來五年買飛機的資本承擔達833億，平均每年140億，單看2017年的經營現金流，計入出售應收帳款的幾十億，整年現金流入也只有54億，資金缺口巨大。

公司的股東權益有35億，計息債項330億，敢用十倍杠桿已是向天借膽，再谷大負債率不太可能，分分鐘步光大國際後塵靠股權融資，不要被高息迷惑，搞不好是糖衣毒藥。很多國企仗著國家撐腰大肆擴張，市場眼睛是雪亮，索求無度的公司自然會被疏遠。

港鐵的定位

 

見網友止凡講港鐵，又執下口水尾。隨著鐵路網進一步完善，能開發的上蓋地皮越少，物業發展的利潤貢獻愈見萎縮，繼高鐵香港段和沙中線兩條"大綫"後，將來鐵路新項目多屬東拼西湊的版圖補充，規模不大。最近高鐵服務協議政府又賣大包，每年給港鐵7.5億保底收入，連續10年，而港鐵回饋政府的35%分紅最終能有多少卻是"未知數"，假若客量不如預期，虧損也有封頂機制，港鐵承擔的風險少之有少，看來政府一日是大股東，港鐵仍處不敗之地。

 

若將業務拆開看，香港客運和車站商務共有固定資產1240億，利潤63億，回報率只有5%，相比兩電8%顯然偏低，經營鐵路投資大回本期長，世界很多地方都難以盈利，國營鐵路公司甚至刻意壓低票價，還富於民，令回本更遙遙無期。雖然回報低，但政府另有補償，上蓋業權便是最大優待，零成本零風險的利潤分紅，之前有寫過不再詳述。

總括來講，喜愛公用事業的話，鐵路不是首選；如果看好收租業務，地產股群雄輩出，以貨比貨港鐵也擠不上前列，港鐵並非一無是處，它很適合嫌地產股波動卻又不甘於買兩電咬息的朋友。

759零食王國

 

優品360老闆直言阿信屋10億樓下有興趣，現價才5億，有被低估之嫌，先從年報了解它的經營狀況。

即使零售業務有經營溢利，但扣掉其他開支後整體仍虧損3300萬，連續三年蝕錢。阿信屋分店數目206間，比上年度減少37間，每店面積2112呎，平均月租9萬。調整開舖策略後，減少重疊，令同店銷售回升，五、六月同店錄雙位數增幅，未來選址主要在民生地段，符合聚焦糧油副產品的大方向。經過多年演變，以貨品類型計，零食、糧油副產品和日用品分別佔40%、30%、30%，貨源來自63個國家，日韓佔進貨額一半，其次為泰國中台歐美等地。

成本結構上，除佔比最大的入貨成本外，租金、人工費用分別佔銷售12.1%和9.6%。阿信屋早年開舖過急，試圖用分店數目來壓低來貨價，但店舖距離太近，自己打自己，最終得不償失。公司聚焦民生地段，有望更好控制租金升幅，優品老闆批評老林不懂做生意，做五百萬生意要開五間舖，優品一間舖已做到五百萬，可見大家策略不同，阿信屋著重控成本，在黃金地段開舖租金加幅無譜，生意不好會損失慘重，加上近年做更多糧油食品，旺區遊客區開舖不太合適。

長遠看，年年蝕錢不是辦法，畢竟759不是科網企業，隨著用戶增長可通過會員費和廣告來增加收入。想扭轉困局先要增加毛利，最直接方法是加價，阿信屋定價分公價、正價、街坊價等，名目多多折扣各有不同，明減暗加消費者也未必察覺。另外，提高自家品牌產品，這類貨品毛利更高。如果像優品做到淨利率5%，759的盈利少說有一億。阿信屋跟HKTV同樣以打倒大財團為旗號，深得民心，但感性歸感性，公司仍在蝕錢中，進場前要想清楚。

舜宇死因

 

上半年收入增長19%，毛利增長12%，撇除外匯虧損的2億，純利升20%，不太差，但市場顯然不收貨。三大業務毛利率皆跌，光電產品跌最多，公司解釋是生產線調整，下半年會回升。

 

儘管中國手機市場出貨量跌17%，舜宇的手機鏡頭銷量仍能按年大升53%，靠的是雙鏡頭滲透率提高。自從iPhone引進雙鏡頭後，為行業立下標杆，各大廠商效法，使鏡頭需求量大增，舜宇不是蘋果供應商，客戶主要是華為、OPPO、VIVO和小米等中國品牌。雙鏡頭技術要求更高，單價更貴，舜宇的鏡頭毛利率因而被拉高，達至四成。中高階市場的雙鏡滲透遠高於平均的35%，譬如華為4000元以上的手機已100%雙鏡頭，舜宇定位中高端，市場飽和影響甚大。華為首創三鏡頭手機，市傳蘋果下年也會引進，但中國廠商以中低價機為主，小米機平均售價還不到一千元，基於成本考量它們未必會跟風，能創造的需求有限。

舜宇近年發展車載鏡頭，已成行業龍頭，上半年出貨量達1800萬，相比手機鏡頭4.02億，車載比重仍是冰山一角，手機鏡頭連模組佔公司85%收入。出貨量不可能每年幾十%增長，保持出貨量勢必要做更多低端產品，不利毛利率。總括來講，小處見大，毛利率下跌事小，市場飽和事大。

光國的野蠻擴張

 

光國選擇在股市敏感期大折讓供股，一心求死，終獲市場成全。管理層也許是迫不得已，近年大企業不斷爆出環評做假，市場失信心，債市融資困難。公司有意將資產負債率控制在70%以下，再借貸百億會超標，唯有轉向股東開刀。 

 

儘管每年盈利幾十億，但經營現金流少有正數，很多收入只是應收帳款，無實際現金落袋，這要追溯到跟政府的公私營合作模式，往往要私企先墊付建造工程的開支，到完工後政府才找數，又或者給予20-30年的特許經營權，當作繳付工程費，換言之，新項目越多資金壓力越大。光國近年擴張過快，從垃圾發電到水務，再到生物質、風電和太陽能，完美演繹了一枝蠟燭兩頭燒，三個煲一個蓋。從半年報看，擴張步伐未有慢下來，期內取得30個新項目，比上年同期多一倍。

目前在建項目43個，籌建項目72個，預料要投資414億，假設全部於四年後建成，每年也要100億。管理層說往後的項目1/3由內部支付，2/3靠銀行借貸，而集資所得的百億只夠應付2-3年，兩三年後的幾十億資金缺口仍要靠貸款，不減慢擴張只會週而復始，負債率降完又升，再要面對今天的處境，有點像早年內銀瘋狂配股供股，後來轉到債市和優先股融資，減低股東戾氣。

迪士尼票價

 

迪士尼門票連續五年加價，成人$619，小童$458，亞洲區最貴。港鐵每次加價強調不高於通脹，迪士尼歷年加幅卻是通脹的兩至三倍，大家一樣甘之如飴，樂園依舊人頭湧湧，2017全球入場人次達1.5億，可見品牌號召力之強，定價能力之高。這種生意早已吸引股神目光，60年代曾用四百萬入股5%，隔年以六百萬沽出，獲利甚豐，他形容迪士尼的影片資源豐富，旗下卡通人物版權就像印鈔機。現在5%股份值84億美元，巴菲特坦言賣走迪士尼是其中一個最大錯失。

 

樂園業務和週邊商品銷售向來是業績的穩定劑，提供近半盈利，有助減低電影業務的波動性。另一個重要利源是電視，主要是ESPN，世界最大的體育頻道，也是最賺錢的收費頻道，逾八千萬付費用戶，人均月收7美元。儘管近年受網上串流影響，用戶從高峰的1.1億不斷下滑，公司仍能靠加價讓收入有增無減，體育直播的確有它的價值在。

 

香港的短視政客每見迪士尼虧損都大造文章，打後陸續有新設施落成，折舊開支增加，會計上的虧損很可能擴大，到時政客又多說話講。在新景點貧乏下，迪士尼無疑是張皇牌，按客源分，本地客佔41%，內地和國際客分別佔34%和25%，上海迪士尼贏硬件輸軟件，香港仍有它的吸引力。

載通見公用股高低

 

載通中期盈利跌18.5%，股息減20%，受累人工和油價上升，成本轉嫁能力向來一般，燃料成本大漲就要硬食。車費加幅有限，能趕上通脹已算很好，隨著鐵路網進一步完善，巴士市佔率將下降，載客量減少，無可避免抵銷部份車費升幅，利潤率不樂觀。反觀兩電，准許回報8%，燃料上升會轉嫁用家，回報一個崩也不能少。論抗跌力載通也輸蝕，愛好公用股它不會是首選。

 

載通算半隻地產股，手持四個收租物業，觀塘項目是重點，與新地各佔一半權益，預計落成後提供兩億多租金收入。觀塘是新地的大糧倉，APM、創紀之城和幾個重建項目，嚴密布防，看好觀塘區發展新地是首選，以市帳率計，所有資產已打五折，估值便宜。

從教育股看教師待遇

 

教育股連日洗倉，看年報才知教育是暴利生意，以楓業教育為例，毛利近五成，純利率四成，比蘋果更賺錢，難怪排隊上市集資，急不及待要靠收購擴張。

收入來源主要是學費，佔85%，平均每個學生1.9萬。教師總數2643人，師生比例1:11，遠比香港低，教員人工開支2.08億，平均月薪約13000元，楓葉以中小學為主，這個薪金水平算很好，同業新高教做高等教育，提供大專課程，教師平均月薪不到一萬。內地教師待遇差，全球排名在倒數位置，人工與它的社會地位不相乎，既然辦學者有豐厚盈利，為何不跟員工分享？教育乃強國之本，待遇差難吸引人材，惡性循環怎樣強國？

相比之下香港好得多，大學校長人工比特首還要高，教師算半個鐵飯碗，除非殺校否則甚少裁員。我有家人做中學教師，畢業後入職起薪點兩萬八，到現在30歲已加至差不多四萬，而且假期多，看來政府工真的無得輸。

騰訊業績

 

股王業績出爐，盈利增長符預期，遊戲收入按季倒退，13年來首次，股價受壓，整體業績不差，唯市場處洗倉期，草木皆兵，沒道理可言。遊戲收入不穩定，容易大好大壞，騰訊致力減低遊戲比重，廣告和雲業務將成新增長點。

廣告佔收入19%，市佔率只及阿里一半，仍有很大增長空間。媒體廣告受惠騰訊視頻快速增長，公司銳意走Netflix路線，提高自家製作比例，每年內容開支近300億，與愛奇藝並列第一梯隊，視頻串流屬贏家通殺行業，一般人每月訂購兩三個平台已足夠，所以燒錢亦情有可原。

雲業務常被市場忽略，收入翻倍，雲能撐起亞馬遜和微軟，潛力可想而知，它們的雲服務其實就是營運數據中心，中心儲存客戶的伺服器，沒知名度和認授性很難入行，將來必然是阿里騰訊兩分天下，現在市佔同樣只是阿里一半，與實力不相乎。另外，支付業務亦是亮點，內地已是全民微信，線下交易量大增兩倍，更多商戶接納微信付款。騰訊的分散策略正確，假以時日會壓過遊戲業務。

今日再入市，上次入貨是兩萬八附近，打後也是每跌千五點就用5%現金，將手頭四成半現金用完為止，如果現金用完仍未見底，應是極度恐慌時期，賣掉公用股再買，之後坐貨等下個牛市。

中國藥廠的怪現象

 

製藥是資本密集行業，以美國為例，研發新專利藥需時10-15年，耗資20-30億，成功獲批的機會只有萬份之一，雖說專利期有20年，扣掉研發時間後真正能賺錢的大概5-10年，研出新藥的回報同樣巨大，如輝瑞毛利率高達8成，經營利潤率近3成，撇除無形資產攤銷，現金流回報更高。

 

中國藥廠的利潤更驚人，譬如剛納入籃籌的中生制藥，毛利達八成，疫苗做假的長春生科更高達九成，問題是它們做的不是專利藥，而是仿制藥，專利期一過，大量仿制藥會出現，售價只及專利的1/3，甚至1/10。參考世界兩大仿製藥廠Teva和Mylan，毛利不過五成，難怪“我不是藥神”在內地惹極大迴響，主角嫌藥貴要跑到印度買藥。

高毛利是行業普遍現象，因為銷售和行政費太高，中生制藥兩項費用佔收入一半，相較輝瑞才佔三成，如果毛利降到五成就要蝕本。銷售費居高不下源於層層抽水，分銷商要抽，醫院醫生也要抽，政府已推一系列政策試圖改正流弊，如兩票制，限制分銷商層數，取消公立醫院藥品加成，禁止靠賣藥賺錢，但積弊已深，矯正需時。

恆指納入更多熱炒股，瑞聲舜宇碧桂園石藥，質素參差，指數更波動，揀股要更小心。

零收費指數基金

 

富達推出兩款零收費指數基金，分別追蹤美股和全球股市，這類基金與ETF不同，要直接向基金公司購買，ETF則像股票可在市場交易。富達的如意算盤是以免費作招徠，再交叉銷售其他投資產品，能否成功未知數，但已顛覆整個行業的盈利模式。首當其衝是提供ETF的公司，如貝萊德(iShares)、道富(SPDR)、景順(Powershares)，其次是指數編製公司，如S&P Global、MSCI，追縱它們的指數要付0.01%費用，富達採用自家製指數，省掉這個成本。

 

被動投資近年以雙位數增長，越來越多人認清基金佬高收費低兌現的荒謬，指數基金減價戰會令趨勢加速。大浪潮裡最忌站錯邊，基金股如惠理要小心，謝清海葉維義素來無寶不落，有意賣盤是否看淡行業發展，索性套現轉型天使投資人或投身創投基金，前景更好。