科網股—新意網（續）

 

風險

以往企業的伺服器放在自己寫字樓的機房，現在大家都租用雲端公司的，將來伺服器會更統一管理。雲端公司有最好的設備、管理人員，還有一大堆能源管理軟件，通通都能提高效率節省成本，像新意網是按用電量收費，多少會有影響。

另外，virtualization虛擬化也是風險之一。以往可能需要十台伺服器，現在只需安裝一套軟件，便可以在一部機上管理其他十部虛擬伺服器，大大減少硬件需求，還可以將伺服器效能用盡，從而減少用電。

結語

科技行業最大風險永遠來自“創造性破壞”，不知道十年二十年後會不會有驚人的技術推進來顛覆現狀。總體來講，因為對數據傳送的需求太大，即使效率再提高用電再減少，也被需求蓋過了，數據中心股的前景依然吸引。

科網股—新意網（8008）

 

新意網(8008)，市值120億，這家小公司算是奇葩股，上市17年從創業板做到主板，業務性質跟Reits相似，掛著新地的出品保證，近年表現連母公司也望塵莫及，令人好奇它憑什麼有這個好成績。

基本架構

 

數據中心股可視為Reits，但又跟出租商場商廈不同，它有自己一套設計，最重要是兼顧供電和降溫兩部份。中心存放上百上千台伺服器，一日24小時長開，不斷產生噪音和熱氣，降溫是必需，還要有後備發電機和電池來應付停電的突發情況。

行業前景

 

數據爆炸性增長，企業需要更多更強的伺服器來應付需求，數據中心顯然會受惠。另外，越來越多生意來自Amazon AWS、Microsoft Azure、阿里雲這類雲服務公司。一般企業要建立自己的數據中心是件麻煩事，先要買伺服器，再找地方存放，還要確保寬頻夠快，最後是日常維修和網絡保安問題。現在有了雲端公司，只需要交月費年費，甚至按分鐘按秒計的收費，就可以將麻煩事全交給它們，同時也省下可觀的初始成本。

問題是雲端公司也要地方存放伺服器，它們傾向將數據中心設在當地，如果用戶多在香港而伺服器擺在美國，在傳送上少不免會有延遲，速度就是一切，在競爭激烈的雲服務市場慢就輸了。它們可以選擇在當地自資去興建，但資本開支大，不符合“輕資產”原則，這時新意網這類地方性龍頭就派上用場，伺服器可以放在它們早已建立好的數據中心內。

財務摘要

  

新意網收入增長穩定，即使遇上金融海嘯，週期性也不明顯，新鴻基集團佔總收入12%，也算有些少收入保證。

利潤率方面，很高，可見行業競爭不大，公司出租率都能保持在八成以上。因為伺服器牽涉到一家公司能否正常運作，客戶在選地方租時必然會選有信譽的，而且會簽長約，由一年至十幾年不等，其他後來者想搶佔市場就更難。隨著公司在將軍澳的新中心落成，市場份額進一步增至20%，龍頭地位更明顯。

未完待續。

電訊股—數碼通（續）

 

承接上一篇電訊股—數碼通 

行業風險

除價格戰外，頻譜再拍賣會是最大潛在風險。政府想收回電訊商部份2G頻譜再拍賣，有推測說是為了讓中聯通中移動入局，因為2G頻譜可以升級上4G，電訊商當然不想放棄，說這些頻譜它們正在使用中，若然收回在繁忙時間會更擠塞，影響服務質素，兩邊各執一詞。假如他日真的讓中聯通入局，讓中移動壯大，它們一定會以低價搶佔市場，最直接影響是以低端客為主的和電。另外，頻譜會越來越貴，成本上升，如不能轉嫁給消費者盈利會受影響。

結語

電訊業正經歷低潮期，成本上升還要不斷割價，有網友擔心搞到最後大家都無錢賺，我認為不太可能，始終頻譜是公眾資源，不是說有錢就能入局，電訊業本質上仍是寡頭壟斷，嚴格來講現在只有三家參與者，計埋中移就四家，大家實力平均。今次香港寬頻帶頭劈價，只是將它早年在家居寬頻的戲碼再上演一次，嘩眾取寵式的漫天殺價，但最後又會悄悄加回，早前HKBN已明言寬頻將來幾年會逐步加價，事實上現在HKBN和HKT家居寬頻ARPU的差距已縮窄很多，如果HKBN再加價競爭力會大減，大家同價的話就直接選HKT了，始終它的網絡基建完善很多。

電訊股—數碼通

 

數碼通(0315)，市值104億，標謗擁有最多高端用戶，ARPU也是行業最高。最近公佈了不怎麼樣的業績後股價受壓，隨後減價戰吹起又再跌，數碼通彷佛光環不再。

財務摘要

雖說高端用戶多，但從財務數字裡不會看出來，它的利潤率比主打低端的和電還要低，原因是做太多手機銷售。手機及配件銷售佔到收入四成，已有喧賓奪主的感覺，所以說數碼通在電訊的外殼裡包著一個百老匯、豐澤的靈魂，賣手機利潤極低，是用來吸引客戶多於賺錢。

有一點值得肯定是資產週轉率高，公司將"輕資產"發揮得淋漓盡至。它沒有厚重的固網業務，手機發射站收到所有數據要靠地底的光纖網絡傳回公司，光纖是租用其他電訊商。還有，最近跟香港寬頻合作，容許它使用自己的流動網絡，進一步提高資產使用率。

手機補貼

公司年報常出現手機補貼攤銷這個項目，看和電年報不會有這個東西，因為兩者入帳手法不同。電訊商會有上台出機的月費計劃，用超低甚至零機價簽約，這個由電訊商補貼出來的機價會在合約期內收回。數碼通的做法是會將賣機收入和成本平均分攤在合約期內，而和電是簽約後直接一次性的入帳，當作賣出了一部手機來處理，所以在收入上和電比數碼通虛高。

ARPU

公司ARPU是行業之冠，達285元，將來電訊商之間的ARPU差距會收窄，尤其邁入5G，傳送速度又不知會高多少倍，大家的同質性越來越強，不可能再吊高來賣。另外，缺乏具震撼性的新手機面世，捆綁手機的月費計劃少人問津，以往交五百元月費有一半是還機價，現在大家只用SIM only，純粹交二百多元月費，可見ARPU下降是大趨勢。今次減價戰毫無疑問對數碼通影響最大，戰場集中在高端用戶，香港電訊尚且有固網業務作平衡，數碼通要硬食，別人出豉油它出雞。

未完待續。

公用股—載通

 

載通(0062)，市值104億，新地旗下的交通運輸旗艦。看到blog友引薦和新地密密增持，也許有便宜貨可以留意下。

財務摘要

 

毛利率淨利率很波動，歸因於大上大落的油價，影響經營成本。在長遠看淡油價的前提下，將來經營狀況應會漸趨穩定。

公司目前有三個投資物業，曼坊、寶倫街9號和屯門工廈，這些物業只用成本減折舊來入帳，沒有每年的重估收益，價值大大被低估。按2016年報所講，如果以公允值入帳，投資物業會值40億，而不是資產表上講的1.1億。

未來發展焦點是一項發展中投資物業，觀塘巧明街98號，折騰了七年，終於在上年傾妥補地價，可以改建作寫字樓，與新地各佔一半權益。年報說項目的公允價值是32億，這個數字其實也低估了項目的價值。



觀塘巧明街98號

 

 上年在附近的觀點中心以$14000/呎出售，巧明街98號的位置不及觀點中心優越，算它$12000/呎好了，115萬呎樓面面積，這個項目可值140億，一半權益也分到70億。

車廠地皮

 

除了手頭上的投資物業，公司還有些地皮是留來自用，這麼多年下來，九幅公開拍賣所得的車廠地皮已改建了七幅，變做住宅和商業用途。若然照版煮碗將餘下的地皮全部改建，這條數我也不懂怎計，資產價值再多一二百億不難吧。只要補足地價，我相信政府也會放行，一來可增加住宅供應，二來可另外批出一些難發展的地皮給載通做車廠，收取租金。

結語

毫無疑問載通有厚厚的隱藏資產，還未計每年有8億稅前盈利的巴士業務，新地與其出外跟別人瘋搶地，倒不如挖掘自己後花園的寶藏，我想載通的價值新地很清楚，將來一定會加以善用，現在只持有37%股份，還有很大增持空間。

消費股系列—大酒店

 

大酒店(0045)，市值146億，是米高嘉道理旗下的酒店旗艦。信和系及主席黃志祥很少買其他公司的股票，今次破例入股大酒店，或許從企業家的角度，他也覺得便宜。

財務摘要

公司的商業模式不算AAA級，酒店是資本密集行業，回報率不高是可以想像，但這些數字低估了公司的ROE。總資產460億，投資物業佔330億，這些物業不用計折舊，還可以按市值入帳享有重估收益，這樣會拉低資產週轉率，如果按建造成本入帳，數字必定會比現在高很多。

至於淨利率，高低落差大，因要計及物業重估因素，看經營利潤率較好，近年呈下降趨勢，有幾個原因，一是部份房間要關閉翻新收入減少，二是多新酒店開業，新酒店的利潤率會較低，就像香格里拉，42間內地酒店還不如兩間香港老店賺錢。考慮長遠物業會升值，利潤率重上20+%應該不難。

總結下來，大酒店的ROE只能歸類為平庸，平庸的公司只要買得夠便宜也可以是好投資。10%ROE的公司，能用0.5倍市帳率的價錢買到，長遠回報就變20%了。

折舊政策

 一些文章質疑公司的折舊政策，說折舊率太低。公司的酒店攤開75-150年來計折舊，高爾夫球場也用上100年，的確跟我們一般認知的50年要多。現在折舊率3.2%，假設5%才合理，累計折舊增加38億，這也改變不了資產折讓嚴重的事實。

真實價值

 

公司委託第三方將酒店和高爾夫球場資產調整至市價，實際每股資產是$25。

行業風險

 

Airbnb會是其中一個大風險，據說airbnb現在佔據了歐美7%住宿市場份額，這個數字不至於令人擔憂，可以不重視但也不能輕視，尤其現在airb的房間越來越精緻。大酒店走貴價路線，品牌忠誠度較高，面對競爭抵抗力更強。外國巨頭如萬豪、州際、希爾頓都能交出漂亮的成績表，股價表現也很好，絲毫沒有被新科技迫得垂死掙扎的狀況。

結語

不少人對大酒店會有情意結，我自己也是，米高嘉道理家族的中電太經典，人人買過都讚好。大酒店改變過往無為而治的作風，近年不斷擴張版圖，新酒店一間接一間落成，不知道將來能否繼中電之後再譜出另一個經典呢？

飛機租賃行業

 

自從被長實和新世界加持過後，飛機租賃已成了其中一個值得關注的行業，我會用全球最大飛機租賃公司Aercap(AER)做藍本來探討一下這個行業。AER是間愛爾蘭公司，用ADR在美上市。

租賃市場前景秀麗

 

上一篇文有提過，近幾十年租賃市場越來越活躍，未來的趨勢亦只會有增而無減。航空公司紛紛轉買為租，最大誘因是便宜，買一架飛機動輒數以億元計，但租的話就只須付飛機市值的12%作為每年租金，如果是十年以上的舊飛機租金更可低至新機的1/5。換言之，買一架飛機的價錢可以轉租十架飛機，對公司擴張非常有利。

經營性租賃與融資租賃

 

飛機租賃主要分兩大類，一是經營性租賃，資產所有權歸出租公司，每個月收取預定的租金，租約期可長可短，平均租約期長達八九年。第二種是融資租賃，資產所有權歸航空公司，它們要承擔所有風險並且將飛機資產和應付租金計入自己的資產負債表。

另外，租賃公司還有少部份收入來自出售飛機，一般飛機壽命為25年，折舊政策是前12年折舊率會慢一點，後13年則會加速折舊，所以賣飛機的黃金期是機齡12年左右。

銀行般的盈利模式

飛機租賃與銀行差不多，同樣是在負債與資產之間賺取利差，以Aercap為例，收取12%租金回報率，扣除利息成本和折舊率後可以賺取約3%的淨租金回報。這也解釋了為什麼世界前列的租賃公司多是保險公司或銀行做母公司，因只有它們才有得天獨厚的優勢，便宜的借貸成本造就強大的護城河。

結語

飛機租賃是典型重資產行業，而且會受航空業的週期性影響，這些都不太是巴菲特會喜歡的行業特質，他曾形容飛機租賃是可怕的生意。不管怎樣，這行業能獲得一眾大孖沙垂青，或許它不是最優質的生意，但肯定會是回報穩定的生意。有人會問飛機為什麼一定要租？我諗跟買樓定租樓一樣，各取所需吧。各行各業普遍向輕資產轉型來提高資產回報率，餐廳會搞加盟制，甚至連酒店都靠賣品牌賣特許經營來賺錢。

從Tesla看比亞迪的困局 (續)

上一篇講到Tesla的盈利數字一團糟，而比亞迪亦不遑多讓。看2015年報，純利31億，若扣除"其他收人"與"政府補貼"，實則靠本業所得的盈利只有6億，當中還要除去電池和手機組裝業務的盈利，最終汽車業務就算不蝕本也只會有微利。

有很多人批評各大車廠發展電動車步伐緩慢，像最球最大的豐田才剛剛宣佈成立新的部門重點發展電動車，它們一直亦步亦趨的態度並非不看好市場前景，實情是有難言之隱。雖然追求環保綠色能源是全球大趨勢，但眾所周知，電動車的普及程度仍是很低，最主要是車價太貴，車價貴主因是電池貴，一部車單是搞電池也要十幾廿萬，電池佔整架車成本的40%，還未計其他零件人工等等，所以Tesla Model S 最低價的入門版也要五十幾萬港元，試問這個價錢，還要考慮充電問題，如不是非常熱愛環保基本上是不會買的。

要推動普及化只好靠政府補貼，內地會補貼幾成車價，香港之前會免登記稅，美國也會有補貼車價之舉，但無奈地削減補貼之風開始吹起，早前內地已公佈減兩成補貼，香港預算案話會取消免稅，改為限額九萬幾，有人計過最貴版的Model S車價連稅要交多一百萬，這樣倒行逆施的政策完全阻礙了電動車的普及。

面對一個有限大的市場，若然太多車廠同時擠進去，大家的收入和毛利不能快速做上去，幾乎可以肯定最後會學Tesla燒錢燒十年或以上，做車廠本來就不是暴利行業，年年咁燒錢法叫它們怎能不卻步？

對於比亞迪和Tesla之間誰會是未來的贏家，這方面我也有些想法，留待下一篇再講。

從Tesla看比亞迪的困局

早前Tesla(TSLA)公佈業績，股價連跌幾天，老實說tesla是其中一隻令我摸不著頭腦的股票，股價表現驚人的亮麗，但公司自上市以來無一年有盈利，上市六年累虧近20億美元，不斷被外界質疑能否持續經營。在持續虧損下又要繼續投入資金去發展，資金缺口唯有靠發股份和債券來填補。

如果說它完全是蝕本生意電動車賣一架蝕一架，這樣的定論又不夠公道，看年報其實它是有毛利的，而且毛利率頗高，達25%，這個毛利率甚至比東風長城吉利通用福特等車廠還要高，只不過毛利被行政費銷售費等蠶食掉而已。歸根究底，就正如資深blogger鐘記所講，電動車公司暫時仍沒有規模效益，tesla上年銷量還不到八萬架，相比吉利一年是幾十萬架，銷量差異還是很大。單是研發開支已佔到tesla收入的兩成，這個比例絕對有下行的空間，前提是要做大收入和毛利。

總括而言，看tesla的年報就似是一潭死水，乏善可陳，比亞迪也好不到那裡，免得文章過長，留待下一篇再繼續。

聯想是價值陷阱嗎？

聯想股價一路跌下來，很多人說它有價值，撈底者不少，畢竟它是港股裡碩果僅存的科技股，但我卻很懷疑它不是有價值，而是有價值陷阱。

前幾天992出了季度報告，當中有喜有憂。首先，它在個人電腦方面值得給予肯定，即使在行業銷量整體下滑的情況下仍能保持增長，但我好奇它這個逆市奇皅可以做多久，現代人幾乎將時間都花在手機平板電腦上，未來對PC的需求只會有減無增。移動業務方面，公司似乎走對方向，不再以低價取勝，季比銷量有所上升，但虧損卻持平，利潤率反而仲要跌，成本控制仍有待加強，不值得高興。數據中心業務我認為是最有潛力，公司明白到它賣的不單純是伺服器，而是之後提供解決方案、維護等的服務，可惜這業務佔比太少。

另外，很多科技公司喜歡大談創新，聯想也是，但事實真是如此嗎？最新季報所講，聯想首九個月的研發開支不升反降，約10億，佔收入3％。3%這個數字一比較就知有幾淒涼，外國的科技巨頭如Amazon Google Intel Microsoft Cisco Oracle，就算它們已有強大護城河，每年仍要花起碼10％以上的收入做研發，稍為遜色的IBM也要6%，再看看本土最大對手華為，研發佔收入15％。這樣看來，聯想的3％真的無誠意，若然無實質資金投入，空談創新會變成大言不慚、大放厥詞。