中港電企

 

新的利潤管制協議落實，之前政府仲話電費可望減5%，實情根本辦不到，上年行會審批兩電的五年計劃，打後五年都加電費，政府會推電費補貼來抵銷部份加幅。以中電為例，目前燃煤發電佔30%、天然氣25%、核電33%，未來十年煤電會完全被天然氣取代，新的天然氣機組意味著資本開支和折舊上升，為確保8%回報，加價壓力只會有增無減。另外，天然氣的成本比煤貴一倍多，這部份成本也會轉嫁給用戶。照這樣看，兩電的利潤長城仍固若金湯，最大隱憂是重提向內地買電。

大陸電力股完全是另一個故事，過去十年股價仿如坐過山車，毫無寸進。內地工業用電量佔總用電量的七成，受經濟週期影響明顯，經濟下行時無防守力可言。窒礙電企發展的最大禍首是政府，發改委掌握最終電價的升跌，中國平均電價跟美國看齊，每度電約七毫子，但發電成本卻比美國貴三成，要維持低價唯有壓搾電企利潤，在保增長的大前題下往往成了犧牲品。早年政府試圖引入更多市場化改革，譬如煤電聯動，容許煤價升跌超過5%時電價跟著調整，但執行不力，很多時用拖字訣，延遲加價。內地燃煤發電佔六成，要更大力度向清潔能源轉型，現在提加價已半推半就，他日成本再漲又怎辦呢？

華潤電力出爾反爾，一改口風縮減派息，中央才剛督促國企要多派息，不到一年又豬羊變色，爛泥扶不上牆。華潤已算電力業的資優生，派息也手緊，其他電企可想而知。電力業十年來的資產回報率偏低，只有個位數，叫做好過銀行貸款利率，中港兩地電企完全體現到一國兩制。

重建價值

 

前幾日在香港仔撞見英皇老闆楊受成，幾個帶安全帽的工友帶他巡視剛完成收購的幾幢舊樓，這個小項目可能比不上它羅素街廣東道的一個舖位，還是要親力親為視察，力不到不為財。英皇總共用4.3億收購約3.7萬呎可建面積，就算加一千元拆樓費，總成本約13000/呎，這個價買到港島地算相宜，黃竹坑港鐵地皮已賣到19000/呎。舊樓收購過程需時甚久，發展商要承擔中途樓市隨時逆轉的風險，一旦成功利潤可以很深，它們給原住戶一點開胃菜，主菜永遠留給自己，資本世界的食物鏈。

另一個透過重建增值的例子是嘉湖海逸酒店，落實重建成住宅，150萬呎樓面，五千個單位，等於1/3嘉湖山莊的體積，市場估計落成後至少賣14000/呎，套現的資金一定比嘉湖海逸23億的帳面值高，這是李澤鉅一直抱怨的事，酒店資產只用成本入帳，每年折舊，帳面值完全跟市值脫節。李上台後陸續公佈多個重建計劃，勵精圖治，現在的長實魄力十足，作為小股東大可放心。

星斗市民想參與這些重建遊戲很難，除非財力多到周圍買舊樓搏收購，另一做法是買地產商的股票，試圖去分一杯羹。眾所周知很多地產股折讓得利害，派息豐厚，裡面有些質素參差，揀股還是要挑一下。現實點講，如果不學領展一直賣貨換貨，迫市場重估，折讓一般難以大幅收窄，買入前做好心理準備，不要大想頭，先一步一腳印，只要利潤、資產值繼續創新高，就算折讓不減，股價一樣會水漲船高。

業績點評

 

昨天看了半場長和記者會，半場下來聽最多是提高盈利質素，主席將盈利質素歸納為三點，地域分散、行業分散、抗經濟週期。長建電能港燈的抗逆能力明顯，尤其港燈，應是港股裡啤打值最低的公司，遇到股災也可以舒服持有。之前還有大行估港燈可能效法港鐵，借錢派息，現在可以死條心，明言減派兩成，現價息率4.1%，比恆指平均3.4%高。

將來關鍵在利率走勢，美聯儲揚言今年不加息，明年只加一次，低息期至少再持續兩年，美國經濟十年穩步擴張，利息該加不加，只會助長資產泡沫，惹來非理性繁榮。利息始早會上，要為這天做好準備，揀收息股至少要比恆指高息，假設將來定期有3%，國債4%，整個投資世界可能豬羊變色，出現資產重新配置潮。

長和系幾間公司基礎盈利都有一成以上增長，只是派息有點跟不上，令市場失望。李澤鉅是徹頭徹尾的數佬，精打細算，跟數佬談感情無意思，就算口袋最深的長實派息比率一樣低企，跟恆基派息大增16%高下立見。回看置富和陽光房託兩份業績，期內續租租金約12%，租期三年，除開每年加4%，公道點講，長和系做實業增長贏得過磚頭佬，都無咩好投訴。各取所需，地產股求收息有大把選擇，但公用股選擇不多，中電更低息，煤氣又得啖笑，市場遲早要向現實低頭，再投入長和系懷抱。

黑石集團

 

最近黑石的曝光率甚高，以估值一百億接手香港國際建設，出手寬鬆。國建出售最後一幅啟德地套現36億，估計帳面的淨現金已達80億，外加12億的金融投資，剛買回來價值7億的荷里活道商廈，連同本身的地基業務，要收回投資成本不難，但又談不上會大賺特賺。

黑石集團主攻另類投資，籠統講即是股債以外的其他投資，可以是私募基金、對沖基金、私人貸款或者房地產等實質資產。這類資管公司的收入來源都是基本1-2%管理費，再加20%的表現費。它的強項是房地產和私募，兩大領域的基金年化回報率達15%，因為戰績彪炳，自2007年上市以來管理的資產四倍增長，去到4720億美元。

近年的代表作是以蛇吞象方式鯨吞希爾頓酒店，只出資60億，杠桿收購當時總值260億的希爾頓，在2007年10月樓市最高峰時買入，時機有夠差，之後金融海嘯爆發，帳面須減值70%，幸好黑石不同於其他共同基金，它的禁止贖回期一般長達十年以上，就算面對市場恐慌也不用迫著蝕賣。這種持貨能力容許它們耐心經營，幾年間不斷翻新削成本，2013年重新上市，2016年賣25%股份給海航，2018年出清所有持股，用11年時間從希爾頓身上賺走兩倍。

今期東周封面談到新鴻基，大意是說新地成為新一代樓市大好友，過去年半用540億掃地，等同過去十年買地金額的一半。它的買地策略向來都跟銷售額掛勾，賣樓銷情越旺，補地就補得越兇狠，強調貨如輪轉。文章也提及新地土儲成本低，偶爾一兩幅高追影響不大，譬如呎價令人嘩然的北角海璇，賣到三四萬一呎，2012年買入的地價才9300元。每次見新盤開賣萬人空巷的場景，大家爭崩頭為買心頭好，背後笑最大聲應該是發展商吧。

另外，新地的財政穩健，手頭現金280億，淨負債11%，每提高10%就多550億可以用，滿滿的彈藥，不要說一幅啟德地，就算十幅也買得起，經濟不景或市場波動反而提供低價壯大的機會。綜合黑石和新地兩個案例，只要口袋夠深、持貨力強，很多時也能化險為夷，轉危為機。一個典形的牛市往往於極度悲觀時誕生，在狂喜中死亡，希望到那極端時刻我還有這份理智在。

電訊三雄

 

三間本地電訊商都出了業績，很快的點評一下。整體服務收入增長穩健，只有和電倒退，手機硬件銷售雖標青，但好看不好食，做幾十億生意卻要蝕本，上台出機計劃的手機補貼也計入硬件銷售，和電光是這些補貼就要1.6億，完全吃掉淨手機銷售的4900萬毛利，我建議硬件收入可以不用看，專注服務收入，這才是電訊商立國之本。

ARPU方面，和電186元、香港電訊198元、數碼通227元，看淨ARPU較準確，如果多人上台出機，月費五百元，看似每戶月均收入高，實質裡面有三百元是供機錢，真正服務收入只有二百，所以總ARPU有發水之嫌。數碼通一直以來標榜網絡質素好，接收穩定，事實是否如此大家自有公論，每家電訊商也有缺點，接收差速度慢客服衰等等，純就數字看，數碼通的確籠絡較多高用量客。如果服務真的差到極至，客戶自然會用腳來投票，看流失率最好，香港電訊和數碼通流失率穩定在1%，和電1.3%。總結下來，HKT最穩，因有寬頻業務墊底息率又最高，其次是數碼通，包尾是和記，特別息只是剎那激情，最終亦要回歸本身的經營狀況，行業低價競爭顯然對和電影響最大。

最近5G題材熱炒，什麼物聯網、無人駕駛，樣樣都要連接到網絡，對數據傳送需求極大，市場一想到就興奮。早前邱達昌入主有線，談到寬頻業務拓展時他直言很困難，要再掘起所有路面重新鋪線，政府也不會批。同樣地，遍佈全港的手機發射站也難以複製，很多要放到大廈頂，見縫插針狀態，中移動香港寬頻索性租用其他對手的網絡，比自己一磚一瓦去建設來得輕鬆。

生意淡薄不如賭博

 

話說大年初三再遊澳門，人山人海，澳門比香港細還要招呼巨量遊客，怎會不迫爆，但好像甚少聽澳門人抱怨影響生活？還是我坐井觀天無留意相關新聞？對於不好賭的我，賭場無太大吸引力，只是玩下老虎機，匆匆逗留十五分鐘就走，我懷疑很多人跟我一樣，尤其年輕一輩，行逛打卡多，真正埋枱搏殺的很少。以前常聽人講十個廚房佬九個爛賭，因為落場無事做，唯有刨下馬仔，久而久之就染上惡習。現代人機不離手，有時間都識上網褒劇，千百樣嗜好任學任玩，坦白講人生要多偏差才可能染上賭癮？

用拉斯維加斯為例，訪客人數在2016年達創新高的4300萬，後來因為槍擊事件有所回落，即使訪客蜂湧，賭收卻未如理想。2007年整個內華達州錄得130億美元賭收新高，之後一直無以為繼，到2018年都只停留在120億，想也奇怪，美國經過十年經濟擴張，人均收人提高，賭收卻不升反跌，說白了人們寧願將錢用在換新手機食大餐，也不願倒錢落海益賭場。拉斯維加斯賭場的非博彩收入佔到六成，相比澳門賭場仍不到一成，轉型迫在眉睫。

以往賭場只要放幾張賭枱，就如生金蛋的雞，不斷印銀紙，現在賭枱數目已非關鍵，反正閒日很多賭枱也是丟空，開賭躺著賺的日子已過，日後要花多點心思諗其他元素去吸客，不能一味依賴強國大水喉兜頭淋。賭牌於2020年後陸續到期，外間流傳的續牌方案很多，普遍預期會無驚無險，政府也不敢亂來，賭業跟庫房唇齒相依，反而週邊地區如日本、海南島開賭才是最大暗湧。

優先股雜談

 

看開這blog的朋友也知我買過優先股ETF，代號PFF，不過很快又賣掉，諗落幾無謂。這隻ETF目前息率5.44%，驟眼看不錯，實情好看不好食，要扣掉三成股息稅，再扣0.46%管理費，搞死搞活才拿三厘多，輕鬆買些本地收租股電訊股也有五六厘。買美股求收息是搞錯重點，它的股息稅政策對外國投資者不太友善，重點還是要食它的增長股部份。市場偏好英國公司的優先股，英國是少有不收股息稅的國家，所以匯豐優先股廣受市場歡迎，被視為食息族的壓倉寶，息率六厘，跟股票差不多。

PFF總共持有450隻優先股，其中超過八成位於金融行業，不是它不想分散，而是優先股仿如金融業的獨有產物，多數是銀行發行。由於過份集中，面對金融危機同樣會不堪一擊，譬如08年金融海嘯，股價從50元跌至15元，心血少也會嚇傻，如果不是政府瘋狂接貨穩定市場，情況應更壞。整個風險回報顯得不化算，大牛市時公司的盈利和股價發脹，揸優先股分不到任何甜頭，不幸遇金融危機就跟股票一樣拿走五成七成，綜觀歷史這些金融危機常發生，何時會找上你也難以察覺。

優先股的行業選擇少，難以做到分散效果，將閒置資金小部份參與可以，但大份身家押上就不可能，還是要找其他投資出路。正如前時恆大發債，債息高達14厘，市場反應卻異常冷淡，主席還要私下買十億包底，這類債只適合小注怡情。

很多內房以高杠桿營運，發債成本動輒七八厘以上，它們這樣做顯得本地發展商很愚蠢，普遍淨負債超低。本地地產商見過風浪，全是識途老馬，當市場要錢不要貨的時候，資金要回籠很難，一個樓盤從施工到落成快則兩三年，遇著市道不好去貨慢又要再賣個一兩年，有錢落袋可能四五年後的事，穩如新鴻基每遇風暴也會叫停某些項目，好讓資金回流，如果到期債務太多，資金一下子跟不上又會破產收場。