公用股—載通

 

載通(0062)，市值104億，新地旗下的交通運輸旗艦。看到blog友引薦和新地密密增持，也許有便宜貨可以留意下。

財務摘要

 

毛利率淨利率很波動，歸因於大上大落的油價，影響經營成本。在長遠看淡油價的前提下，將來經營狀況應會漸趨穩定。

公司目前有三個投資物業，曼坊、寶倫街9號和屯門工廈，這些物業只用成本減折舊來入帳，沒有每年的重估收益，價值大大被低估。按2016年報所講，如果以公允值入帳，投資物業會值40億，而不是資產表上講的1.1億。

未來發展焦點是一項發展中投資物業，觀塘巧明街98號，折騰了七年，終於在上年傾妥補地價，可以改建作寫字樓，與新地各佔一半權益。年報說項目的公允價值是32億，這個數字其實也低估了項目的價值。



觀塘巧明街98號

 

 上年在附近的觀點中心以$14000/呎出售，巧明街98號的位置不及觀點中心優越，算它$12000/呎好了，115萬呎樓面面積，這個項目可值140億，一半權益也分到70億。

車廠地皮

 

除了手頭上的投資物業，公司還有些地皮是留來自用，這麼多年下來，九幅公開拍賣所得的車廠地皮已改建了七幅，變做住宅和商業用途。若然照版煮碗將餘下的地皮全部改建，這條數我也不懂怎計，資產價值再多一二百億不難吧。只要補足地價，我相信政府也會放行，一來可增加住宅供應，二來可另外批出一些難發展的地皮給載通做車廠，收取租金。

結語

毫無疑問載通有厚厚的隱藏資產，還未計每年有8億稅前盈利的巴士業務，新地與其出外跟別人瘋搶地，倒不如挖掘自己後花園的寶藏，我想載通的價值新地很清楚，將來一定會加以善用，現在只持有37%股份，還有很大增持空間。

消費股系列—大酒店

 

大酒店(0045)，市值146億，是米高嘉道理旗下的酒店旗艦。信和系及主席黃志祥很少買其他公司的股票，今次破例入股大酒店，或許從企業家的角度，他也覺得便宜。

財務摘要

公司的商業模式不算AAA級，酒店是資本密集行業，回報率不高是可以想像，但這些數字低估了公司的ROE。總資產460億，投資物業佔330億，這些物業不用計折舊，還可以按市值入帳享有重估收益，這樣會拉低資產週轉率，如果按建造成本入帳，數字必定會比現在高很多。

至於淨利率，高低落差大，因要計及物業重估因素，看經營利潤率較好，近年呈下降趨勢，有幾個原因，一是部份房間要關閉翻新收入減少，二是多新酒店開業，新酒店的利潤率會較低，就像香格里拉，42間內地酒店還不如兩間香港老店賺錢。考慮長遠物業會升值，利潤率重上20+%應該不難。

總結下來，大酒店的ROE只能歸類為平庸，平庸的公司只要買得夠便宜也可以是好投資。10%ROE的公司，能用0.5倍市帳率的價錢買到，長遠回報就變20%了。

折舊政策

 一些文章質疑公司的折舊政策，說折舊率太低。公司的酒店攤開75-150年來計折舊，高爾夫球場也用上100年，的確跟我們一般認知的50年要多。現在折舊率3.2%，假設5%才合理，累計折舊增加38億，這也改變不了資產折讓嚴重的事實。

真實價值

 

公司委託第三方將酒店和高爾夫球場資產調整至市價，實際每股資產是$25。

行業風險

 

Airbnb會是其中一個大風險，據說airbnb現在佔據了歐美7%住宿市場份額，這個數字不至於令人擔憂，可以不重視但也不能輕視，尤其現在airb的房間越來越精緻。大酒店走貴價路線，品牌忠誠度較高，面對競爭抵抗力更強。外國巨頭如萬豪、州際、希爾頓都能交出漂亮的成績表，股價表現也很好，絲毫沒有被新科技迫得垂死掙扎的狀況。

結語

不少人對大酒店會有情意結，我自己也是，米高嘉道理家族的中電太經典，人人買過都讚好。大酒店改變過往無為而治的作風，近年不斷擴張版圖，新酒店一間接一間落成，不知道將來能否繼中電之後再譜出另一個經典呢？

飛機租賃行業

 

自從被長實和新世界加持過後，飛機租賃已成了其中一個值得關注的行業，我會用全球最大飛機租賃公司Aercap(AER)做藍本來探討一下這個行業。AER是間愛爾蘭公司，用ADR在美上市。

租賃市場前景秀麗

 

上一篇文有提過，近幾十年租賃市場越來越活躍，未來的趨勢亦只會有增而無減。航空公司紛紛轉買為租，最大誘因是便宜，買一架飛機動輒數以億元計，但租的話就只須付飛機市值的12%作為每年租金，如果是十年以上的舊飛機租金更可低至新機的1/5。換言之，買一架飛機的價錢可以轉租十架飛機，對公司擴張非常有利。

經營性租賃與融資租賃

 

飛機租賃主要分兩大類，一是經營性租賃，資產所有權歸出租公司，每個月收取預定的租金，租約期可長可短，平均租約期長達八九年。第二種是融資租賃，資產所有權歸航空公司，它們要承擔所有風險並且將飛機資產和應付租金計入自己的資產負債表。

另外，租賃公司還有少部份收入來自出售飛機，一般飛機壽命為25年，折舊政策是前12年折舊率會慢一點，後13年則會加速折舊，所以賣飛機的黃金期是機齡12年左右。

銀行般的盈利模式

飛機租賃與銀行差不多，同樣是在負債與資產之間賺取利差，以Aercap為例，收取12%租金回報率，扣除利息成本和折舊率後可以賺取約3%的淨租金回報。這也解釋了為什麼世界前列的租賃公司多是保險公司或銀行做母公司，因只有它們才有得天獨厚的優勢，便宜的借貸成本造就強大的護城河。

結語

飛機租賃是典型重資產行業，而且會受航空業的週期性影響，這些都不太是巴菲特會喜歡的行業特質，他曾形容飛機租賃是可怕的生意。不管怎樣，這行業能獲得一眾大孖沙垂青，或許它不是最優質的生意，但肯定會是回報穩定的生意。有人會問飛機為什麼一定要租？我諗跟買樓定租樓一樣，各取所需吧。各行各業普遍向輕資產轉型來提高資產回報率，餐廳會搞加盟制，甚至連酒店都靠賣品牌賣特許經營來賺錢。

從Tesla看比亞迪的困局 (續)

上一篇講到Tesla的盈利數字一團糟，而比亞迪亦不遑多讓。看2015年報，純利31億，若扣除"其他收人"與"政府補貼"，實則靠本業所得的盈利只有6億，當中還要除去電池和手機組裝業務的盈利，最終汽車業務就算不蝕本也只會有微利。

有很多人批評各大車廠發展電動車步伐緩慢，像最球最大的豐田才剛剛宣佈成立新的部門重點發展電動車，它們一直亦步亦趨的態度並非不看好市場前景，實情是有難言之隱。雖然追求環保綠色能源是全球大趨勢，但眾所周知，電動車的普及程度仍是很低，最主要是車價太貴，車價貴主因是電池貴，一部車單是搞電池也要十幾廿萬，電池佔整架車成本的40%，還未計其他零件人工等等，所以Tesla Model S 最低價的入門版也要五十幾萬港元，試問這個價錢，還要考慮充電問題，如不是非常熱愛環保基本上是不會買的。

要推動普及化只好靠政府補貼，內地會補貼幾成車價，香港之前會免登記稅，美國也會有補貼車價之舉，但無奈地削減補貼之風開始吹起，早前內地已公佈減兩成補貼，香港預算案話會取消免稅，改為限額九萬幾，有人計過最貴版的Model S車價連稅要交多一百萬，這樣倒行逆施的政策完全阻礙了電動車的普及。

面對一個有限大的市場，若然太多車廠同時擠進去，大家的收入和毛利不能快速做上去，幾乎可以肯定最後會學Tesla燒錢燒十年或以上，做車廠本來就不是暴利行業，年年咁燒錢法叫它們怎能不卻步？

對於比亞迪和Tesla之間誰會是未來的贏家，這方面我也有些想法，留待下一篇再講。

從Tesla看比亞迪的困局

早前Tesla(TSLA)公佈業績，股價連跌幾天，老實說tesla是其中一隻令我摸不著頭腦的股票，股價表現驚人的亮麗，但公司自上市以來無一年有盈利，上市六年累虧近20億美元，不斷被外界質疑能否持續經營。在持續虧損下又要繼續投入資金去發展，資金缺口唯有靠發股份和債券來填補。

如果說它完全是蝕本生意電動車賣一架蝕一架，這樣的定論又不夠公道，看年報其實它是有毛利的，而且毛利率頗高，達25%，這個毛利率甚至比東風長城吉利通用福特等車廠還要高，只不過毛利被行政費銷售費等蠶食掉而已。歸根究底，就正如資深blogger鐘記所講，電動車公司暫時仍沒有規模效益，tesla上年銷量還不到八萬架，相比吉利一年是幾十萬架，銷量差異還是很大。單是研發開支已佔到tesla收入的兩成，這個比例絕對有下行的空間，前提是要做大收入和毛利。

總括而言，看tesla的年報就似是一潭死水，乏善可陳，比亞迪也好不到那裡，免得文章過長，留待下一篇再繼續。