2017年4月30日 星期日

杠桿收購

市場有一類基金股主打另類投資,龍頭代表是Blackstone、KKR,它們都是以杠桿收購聞名,意思即是在發起收購時只付出少量資金,運用大量借貸,譬如借七成甚至全額借足,然後利用收購公司做抵押,通過拆骨、裁員或重新包裝再上市等手段來迅速謀取巨利。

巴菲特曾在股東的信不諱言的批評過這類基金,說它們近年流行改名做私募基金,向客戶收取2%和20%的費用,即是不管投資表現好壞先收2%管理費,如果獲利豐厚再額外分20%;它們不愛創造股東權益只愛創造債務;它們一般都目光短淺只追求短期暴利。像這種另類投資基金,它的盈利會相當波動,利用高杠桿可以輕鬆賺取20+%的ROE,但有時也可以蝕大錢收場,有些基金的債務甚至高達股東權益的十倍。

Blog界猛人Starman兄提倡債券加REITS的理論,概念跟杠桿收購頗為相似,以債券做抵押然後利用幾倍杠桿來擴大回報率,這個方法在低息環境應該會很吃香,但同時亦要管理好風險,例如突如其來的金融危機導致債券跌價,要有足夠現金流去補倉,又或者利率快速上升要有能力應付借貸成本。

但如果與股票相比,我更愛投資股票,以美股為例,扣除通脹後歷史平均回報率是7%,已計及股息因素,而且賺這個錢不用背負著幾倍槓桿,但很多人接受不了股市的波動性而選擇放棄。要找致富的法門,巴菲特已給了答案,就是持之以恆的買指數基金,一個史上最偉大的投資家、一位充滿智慧的長者不吝嗇的多次分享成功法門,但人就很奇怪,越簡單的東西越聽不入耳。

2017年4月27日 星期四

電視已死

最近有線鬧出熄燈危機,而TVB盈利表現又一團糟,如此種種都為傳統電視業敲響了喪鐘。之前出過一篇文講巴菲特的持股21st Century Fox,外國做電視不會只依靠廣告收入,像Fox有一大半收入來自affiliate fee,即是將頻道或節目的播映權賣到國內外,無可否認始終英語世界的市場大很多,這是它們的先天優勢。

我相信TVB以前也曾經輝煌過,港劇亦在華人社會風靡過一時,這類型的賣埠收入不會少,但時移勢易,港劇到現在已經變成小眾市場,甚至不如一部韓劇、日劇、台劇來得吸引,收入少可以撥出來的製作費自然少,惡性循環下節目質素就會被比下去,加上還要被網上廣告搶生意,雪上加霜,就算無netflix出現,tvb一樣會衰落,現在只是加速這個進程而已。

將來那種提供一二百個頻道供人選看的有線電視公司會慢慢被網上平台取代,劇集可以在網上重溫,即便是講求時效性的新聞頻道都不太重要,現在很多網媒做即時新聞都做得很出色,每天看互動新聞台不斷重覆報那幾則新聞重覆到我都快吐了。

2017年4月25日 星期二

點評組合新成員:太古、Brown Forman、Buffalo Wild Wings

太古
太古的地產業務優越,飲料和貿易穩健,海洋業務疑似見底,最具爭議是航空部門,我之前寫過航空業改變了經營模式,以租代買,ROE得以提高,而國泰只有兩成多的飛機是租來的,未來有很大提升空間,又誠如建滔主席所講,國泰是百年老店,服務質素勝同業,有一班固定捧場客。燃油對沖方面,公司承諾會減低對沖比例,合約期也會從四年減至兩年,這都證明公司有心求變,既然浪子肯回頭老妓肯從良,應該給它一個機會。最後,太古的估值徘徊在二十年來的低位,很大程度已反映種種不利因素。

















Brown Forman
BF是美國龍頭酒商,也是世界十大之一,以生產烈酒為主,包括威士忌、白蘭地、vodka、tequila、gin。烈酒的市佔率不斷在擴大,行業增長故事比啤酒更吸引,而且消費者的黏性更強,產品替代性更低。




Buffalo Wild Wings
BWLD是間酒吧餐廳連鎖店,市值較細,只有28億美元,以賣特色雞翼聞名。我喜歡這種簡單的成長故事,將好味的東西通過自營或特許經營不斷去擴張,在世界遍地開花,目前有一千多間分店。

2017年4月19日 星期三

懶人基金

政府在4月1日推出懶人基金,打著低收費的旗號,總費用率上限0.95%,相比市場平均的1.57%為低,這也算是項德政,起碼可以迫使其他市場參與者減價,有強積金的朋友真的不要放錢在高費用基金,免得助長它們濫收費的歪風。

另一個角度看,退休金/年金的生意好難做,靠的是零點幾%的管理費收入,未來又要受減價困擾,利潤率收窄,難怪早前傳保誠出售退休金業務,搞一大餐也不夠賣一份保單或者理財產品賺得多。不要說退休金,極盡風光的共同基金也不見得好做,早幾日看新聞Vanguard管理的資產七年間從一萬億跳到上四萬億,越來越多人認清基金佬高收費、低兌現的荒謬,資金紛紛湧去指數基金,基金管理行業的成本相對固定,管理資產越多利潤率就越高,變相可以不斷的減管理費,將來共同基金一定會被迫得緊要,要在夾縫中求生存。

最後在選股上,能選友邦保誠就別選主打退休金的宏利,能揀盈富就不要揀惠理。

Priceline—壓垮旅行社的最後一根稻草

近十年間有不少新興公司迅速崛起, Uber、Airbnb、Paypal、Netflix、Tesla、騰訊阿里,以它們的增長速度,在未來二三十年出現十倍、百倍股的機會頗大,我想花多些篇幅寫下這類劃時代的公司。先講Priceline,這類旅遊網站近年非常火爆,徹底顛覆了傳統旅行社扮演的角色。



公司簡介
Priceline(PCLN),市值882億,透過旗下六大品牌:Booking.com、Priceline.com、Agoda、KAYAK、rentalcars.com及OpenTable, 提供預訂酒店車船餐廳的服務。



寡頭壟斷的行業格局
線上旅遊業基本被兩大集團佔據,霸了世界七成市場份額,第三位是中國區代表攜程網,PRICELINE也持有攜程的股份和換股債,相等於15%股份。未來網上預訂的趨勢只越來越盛行,增長的確定性高。



抽佣的盈利模式 
收入來源主要分為Agency同Merchant(Direct)兩種模式,前者抽取平均15%的房價作為佣金,後者就由公司跟酒店以七八折的價錢預先拿下部份酒店房,再放在自己的平台上賣,這個模式的利潤率會較高,而從酒店經營者的角度,預先簽下一定房數亦可以提高收入的穩定性。Priceline以Agency為主,而Expedia就主力做merchant,這是兩間公司的差別。未來趨勢會逐漸偏向agency發展,因消費者不用在預訂時就付錢,大可等到check out時再付都未遲。



風險與挑戰
這個行業的瘋狂增長必然會惹來很多競爭者想踩入,除了最大對手Expedia之外,近年又興起一種東西叫mega search,在公司年報中有多次提及,簡單來講就是在priceline和expedia兩大平台上再洐生一個特大平台,例如經常賣廣告的Trivago,融合了各大預訂網站的一個格價網,這些都會對priceline有分流的負面影響。



結語
看這些高增長公司,不難發現很多是靠提供平台來賺錢,要靠平台的話規模就很重要,越多人用就會形成一個網絡效應,做酒店會想將自己的房間擺在上面令更多人看到,從而Priceline可以要求更大折扣,倒過來更便宜更多選擇又會吸引更多人流,一個不斷自我強化的過程,後來者要攻破這條護城河就難了。

2017年4月7日 星期五

重整美股投資組合

早幾日儲局官員開會,有人提到美股估值甚高,與我的想法一樣,無論用那種估值方法,市盈率、市帳率、股息率,現在估值都高過歷史平均水平,繼續忙於追星逐影之餘也該多花時間思考如何防守。

我的組合最近做了大變動,賣出了幾隻包裝食品股,Kellogg、General mills、Conagra Brands,這些食品股的抗跌力雖然不錯,但行業前景非常麻麻,現代人好像對急凍食品、即食食品越來越反感,每次行超市見到早餐粟米片、罐頭湯等鋪滿架上,但我絲毫沒有想買的衝動,我很懷疑時下年青一代會響往食這些東西嗎?行業的衰退似乎是不可逆轉

套現後,組合現金充足,但我不考慮轉回港元,縱然覺得港股比美股便宜得多,一來一回要被銀行食部份差價。我會繼續在美股找落後優質股,如找不到新成員就增持coke、Mcdonald、P&G等悶股,這類股近年明顯跑輸大市,在多變的世界沉悶也不是件壞事。

2017年4月4日 星期二

飛機租賃行業

自從被長實和新世界加持過後,飛機租賃已成了其中一個值得關注的行業,我會用全球最大飛機租賃公司Aercap(AER)做藍本來探討一下這個行業。AER是間愛爾蘭公司,用ADR在美上市。



租賃市場前景秀麗
上一篇文有提過,近幾十年租賃市場越來越活躍,未來的趨勢亦只會有增而無減。航空公司紛紛轉買為租,最大誘因是便宜,買一架飛機動輒數以億元計,但租的話就只須付飛機市值的12%作為每年租金,如果是十年以上的舊飛機租金更可低至新機的1/5。換言之,買一架飛機的價錢可以轉租十架飛機,對公司擴張非常有利。



經營性租賃與融資租賃
飛機租賃主要分兩大類,一是經營性租賃,資產所有權歸出租公司,每個月收取預定的租金,租約期可長可短,平均租約期長達八九年。第二種是融資租賃,資產所有權歸航空公司,它們要承擔所有風險並且將飛機資產和應付租金計入自己的資產負債表。

另外,租賃公司還有少部份收入來自出售飛機,一般飛機壽命為25年,折舊政策是前12年折舊率會慢一點,後13年則會加速折舊,所以賣飛機的黃金期是機齡12年左右。



銀行般的盈利模式
飛機租賃與銀行差不多,同樣是在負債與資產之間賺取利差,以Aercap為例,收取12%租金回報率,扣除利息成本和折舊率後可以賺取約3%的淨租金回報。這也解釋了為什麼世界前列的租賃公司多是保險公司或銀行做母公司,因只有它們才有得天獨厚的優勢,便宜的借貸成本造就強大的護城河。



結語
飛機租賃是典型重資產行業,而且會受航空業的週期性影響,這些都不太是巴菲特會喜歡的行業特質,他曾形容飛機租賃是可怕的生意。不管怎樣,這行業能獲得一眾大孖沙垂青,或許它不是最優質的生意,但肯定會是回報穩定的生意。有人會問飛機為什麼一定要租?我諗跟買樓定租樓一樣,各取所需吧。各行各業普遍向輕資產轉型來提高資產回報率,餐廳會搞加盟制,甚至連酒店都靠賣品牌賣特許經營來賺錢。