2017年4月19日 星期三

懶人基金

政府在4月1日推出懶人基金,打著低收費的旗號,總費用率上限0.95%,相比市場平均的1.57%為低,這也算是項德政,起碼可以迫使其他市場參與者減價,有強積金的朋友真的不要放錢在高費用基金,免得助長它們濫收費的歪風。

另一個角度看,退休金/年金的生意好難做,靠的是零點幾%的管理費收入,未來又要受減價困擾,利潤率收窄,難怪早前傳保誠出售退休金業務,搞一大餐也不夠賣一份保單或者理財產品賺得多。不要說退休金,極盡風光的共同基金也不見得好做,早幾日看新聞Vanguard管理的資產七年間從一萬億跳到上四萬億,越來越多人認清基金佬高收費、低兌現的荒謬,資金紛紛湧去指數基金,基金管理行業的成本相對固定,管理資產越多利潤率就越高,變相可以不斷的減管理費,將來共同基金一定會被迫得緊要,要在夾縫中求生存。

最後在選股上,能選友邦保誠就別選主打退休金的宏利,能揀盈富就不要揀惠理。

Priceline—壓垮旅行社的最後一根稻草

近十年間有不少新興公司迅速崛起, Uber、Airbnb、Paypal、Netflix、Tesla、騰訊阿里,以它們的增長速度,在未來二三十年出現十倍、百倍股的機會頗大,我想花多些篇幅寫下這類劃時代的公司。先講Priceline,這類旅遊網站近年非常火爆,徹底顛覆了傳統旅行社扮演的角色。



公司簡介
Priceline(PCLN),市值882億,透過旗下六大品牌:Booking.com、Priceline.com、Agoda、KAYAK、rentalcars.com及OpenTable, 提供預訂酒店車船餐廳的服務。



寡頭壟斷的行業格局
線上旅遊業基本被兩大集團佔據,霸了世界七成市場份額,第三位是中國區代表攜程網,PRICELINE也持有攜程的股份和換股債,相等於15%股份。未來網上預訂的趨勢只越來越盛行,增長的確定性高。



抽佣的盈利模式 
收入來源主要分為Agency同Merchant(Direct)兩種模式,前者抽取平均15%的房價作為佣金,後者就由公司跟酒店以七八折的價錢預先拿下部份酒店房,再放在自己的平台上賣,這個模式的利潤率會較高,而從酒店經營者的角度,預先簽下一定房數亦可以提高收入的穩定性。Priceline以Agency為主,而Expedia就主力做merchant,這是兩間公司的差別。未來趨勢會逐漸偏向agency發展,因消費者不用在預訂時就付錢,大可等到check out時再付都未遲。



風險與挑戰
這個行業的瘋狂增長必然會惹來很多競爭者想踩入,除了最大對手Expedia之外,近年又興起一種東西叫mega search,在公司年報中有多次提及,簡單來講就是在priceline和expedia兩大平台上再洐生一個特大平台,例如經常賣廣告的Trivago,融合了各大預訂網站的一個格價網,這些都會對priceline有分流的負面影響。



結語
看這些高增長公司,不難發現很多是靠提供平台來賺錢,要靠平台的話規模就很重要,越多人用就會形成一個網絡效應,做酒店會想將自己的房間擺在上面令更多人看到,從而Priceline可以要求更大折扣,倒過來更便宜更多選擇又會吸引更多人流,一個不斷自我強化的過程,後來者要攻破這條護城河就難了。

2017年4月7日 星期五

重整美股投資組合

早幾日儲局官員開會,有人提到美股估值甚高,與我的想法一樣,無論用那種估值方法,市盈率、市帳率、股息率,現在估值都高過歷史平均水平,繼續忙於追星逐影之餘也該多花時間思考如何防守。

我的組合最近做了大變動,賣出了幾隻包裝食品股,Kellogg、General mills、Conagra Brands,這些食品股的抗跌力雖然不錯,但行業前景非常麻麻,現代人好像對急凍食品、即食食品越來越反感,每次行超市見到早餐粟米片、罐頭湯等鋪滿架上,但我絲毫沒有想買的衝動,我很懷疑時下年青一代會響往食這些東西嗎?行業的衰退似乎是不可逆轉

套現後,組合現金充足,但我不考慮轉回港元,縱然覺得港股比美股便宜得多,一來一回要被銀行食部份差價。我會繼續在美股找落後優質股,如找不到新成員就增持coke、Mcdonald、P&G等悶股,這類股近年明顯跑輸大市,在多變的世界沉悶也不是件壞事。

2017年4月4日 星期二

飛機租賃行業

自從被長實和新世界加持過後,飛機租賃已成了其中一個值得關注的行業,我會用全球最大飛機租賃公司Aercap(AER)做藍本來探討一下這個行業。AER是間愛爾蘭公司,用ADR在美上市。



租賃市場前景秀麗
上一篇文有提過,近幾十年租賃市場越來越活躍,未來的趨勢亦只會有增而無減。航空公司紛紛轉買為租,最大誘因是便宜,買一架飛機動輒數以億元計,但租的話就只須付飛機市值的12%作為每年租金,如果是十年以上的舊飛機租金更可低至新機的1/5。換言之,買一架飛機的價錢可以轉租十架飛機,對公司擴張非常有利。



經營性租賃與融資租賃
飛機租賃主要分兩大類,一是經營性租賃,資產所有權歸出租公司,每個月收取預定的租金,租約期可長可短,平均租約期長達八九年。第二種是融資租賃,資產所有權歸航空公司,它們要承擔所有風險並且將飛機資產和應付租金計入自己的資產負債表。

另外,租賃公司還有少部份收入來自出售飛機,一般飛機壽命為25年,折舊政策是前12年折舊率會慢一點,後13年則會加速折舊,所以賣飛機的黃金期是機齡12年左右。



銀行般的盈利模式
飛機租賃與銀行差不多,同樣是在負債與資產之間賺取利差,以Aercap為例,收取12%租金回報率,扣除利息成本和折舊率後可以賺取約3%的淨租金回報。這也解釋了為什麼世界前列的租賃公司多是保險公司或銀行做母公司,因只有它們才有得天獨厚的優勢,便宜的借貸成本造就強大的護城河。



結語
飛機租賃是典型重資產行業,而且會受航空業的週期性影響,這些都不太是巴菲特會喜歡的行業特質,他曾形容飛機租賃是可怕的生意。不管怎樣,這行業能獲得一眾大孖沙垂青,或許它不是最優質的生意,但肯定會是回報穩定的生意。有人會問飛機為什麼一定要租?我諗跟買樓定租樓一樣,各取所需吧。各行各業普遍向輕資產轉型來提高資產回報率,餐廳會搞加盟制,甚至連酒店都靠賣品牌賣特許經營來賺錢。

2017年3月30日 星期四

巴菲特買航空股,錯了嗎?

股神組合最耐人尋味的是其鉅額的航空股投資,最新持股顯示組合持有美國四大航空公司,佔倉位約6%。他曾在專訪說現在的航空業已今非昔比,是怎樣的改變能令他徹底的打倒昨天的我,我嘗試去拆解一下。



航空業從重資產轉去輕資產
航空業從以前全自購慢慢發展到現在有近四成的飛機是租回來,這半買半租的模式令資金運用更為靈活,很多情況是航空公司將飛機賣給租賃公司然後再租回。雖然以長遠計,買是便宜過租,但對現在來講卻不用花鉅額的前期投資去買飛機。



高資產周轉率×一般的利潤率×高杆桿=高ROE
股神曾講過衡量企業最好的指標是ROE(asset turnover ratio*profit margin*leverage=ROE),以全美最大的Delta Airlines為例,近兩年ROE處歷史高位,歸因於油價從$100腰斬至$50,利潤率得以改善,加上經歷近十年的合并重組,前四大的市佔率從2000年的六成躍升至現在的八成,割價競爭減少對利潤率亦有利。最值得留意是資產周轉率,近幾年穩定在0.76,這數字甚至比強生、可樂等消費類公司還要高一折,因航空業已不再像以前要靠龐大的飛機團隊來賺取收入。至於杠桿方面,總資產是股東權益的4倍,算高,但淨負債率只有40%,非常健康。



高杠桿的經營模式
公司2016年的負債表,390億總負債中,實則要付利息的債務只有73億,其餘是應付薪金、應付賬款等,值得一提是其中的air traffic liability和frequent flyer deferred revenue,前者達46億,意思是客人預訂機栗所付的預付款;後者佔38億,航空公司會有飛行里數換免費機票的計劃,免費機票對公司來講是一項成本,在會計上公司會預算將來提供服務的成本,在每年的收入中撥出一部份列作負債,直至客人用掉免費機票時才把它抵消掉。換言之,公司可以零息向供應商、客人等借取近140億,是股東權益的一倍有多。



結語
航空業的經營模式已不同幾十年前,高資產周轉率伴隨著高杠桿,即使將來油價上升利潤率減半,ROE仍會有不錯表現,或許我們也應學股神,放下成見,重新認識航空股。

2017年3月28日 星期二

巴菲特系列—21st Century Fox

公司簡介
21st Century Fox(FOX),市值582億,2013年由傳媒大亨梅鐸的新聞集團發拆而成,專注電影及電視兩大業務。目前正以千億港元洽購英最大有線電視商Sky。



豐富的頻道組合
FOX集內容製作與平台提供兩個角色於一身,除了出品自家的電視節目電影外,還會轉播其他競爭對手的頻道。



轉播權是主要收入來源
有線電視台靠每月向用戶收的月費難以維持經營,收入主要靠賣轉播權到全世界(Affiliate fees),像Now也有Fox的頻道可以選看。



風險與挑戰
整個電視行業,不論有線無線,都面對著觀眾減少的困局,人們紛紛轉到Netflix等網上串流公司,這已是不可逆轉的趨勢,而FOX也不是坐以待斃,它與Comcast、Disney合組Hulu,雖然在用戶數目上難以同Netflix抗衡,但也許能彌補一些傳統電視沒落的遺害。

今期經濟學人有專題報導Amazon,講到它的影響力已燒到串流領域,只要訂它的Amazon Prime就可以購物免運費,這樣的交叉銷售非常成功,amazon已用歷史證明它不怕燒錢,但求做到服務第一,這絕對會對Netflix扣成威脅。競爭加劇的後果必然會令買節目的成本上升,對netflix依靠做大規模來盈利的模式相當不利,收入和成本同時受影響,前景堪憂。



結語
中國的票房收入每年20-30%增長,已超過美國成最大市場,很多人是飲美劇荷里活電影的奶水長大,FOX會是不錯的投資對象。

2017年3月24日 星期五

恆隆年報讀後感

恆隆年報是不可多得的讀物,尤其是主席寫的回顧及展望,洋洋灑灑幾千字論盡中外世界大事,我建議有興趣的投資者應該10同101的年報兩本一齊看,因兩者寫的東西不盡相同。以下是我的一些讀後感。

首先,恆隆是樓市大淡友。主席看淡樓市的立場明確,甚至以97前的情況來跟現在作比較,直言香港發展商現在做的是等市場價格下跌。這點我很認同,雖然李嘉誠說未來一兩年看不到樓市會跌,但口嫌體正直,長實明顯投地保守了,還轉移發展地產以外業務。老實講到現在還說樓價不貴是騙人,只不過音樂椅繼續轉,大家都焗住參與這個遊戲,看誰是最後一個傻瓜被扑。

其次,奢侈品市場穩步復甦。主席對高檔零售釋出樂觀態度。自從2013打貪後奢品市場步入深度調整期,有報道說中國人買起了全球三成的奢侈品,所以不只中國,全世界的市場都受影響,但綜觀近半年中外奢侈品股的表現,或許預示了行業已逐步復甦。恆隆作為高檔商場龍頭,毫無疑問會是最大的得益者。

最後,要善於把握週期。年報中提到地產行業講求週期把握,更揶揄大陸發展商可能要經歷多一兩個週期才會學懂。這點我極之同意,股市或樓市也好,應該以一個完整的市場週期來評定成績。牛市時股神樓神絡繹不絕,但遇上熊市很多人卻會方寸大亂,進退失據。有句話講得好,牛市是練外功,熊市才是練內功。